货币政策新平衡透露深层含义

    经济观察报 连平/文 2012年12月初召开的中央政治局会议强调要保持宏观调控政策的连续性和稳定性，适时适度预调微调。在货币政策的基调方面，2013年不会改变，仍将继续实施稳健的货币政策。但考虑到2013年中国经济在经济增长、物价运行和资本流动这三个方面相比去年可能有明显变化，货币政策在具体实施方向上将改变“向松微调”的特征，通过真正的“中性操作”，寻求经济运行的平衡。

　　增长、物价、资本流动平衡

　　未来货币政策调控的重点和难点是平衡好经济增长、物价稳定与资本流动这三者的关系。

　　从经济增长方面来看，在投资企稳回升、消费保持平稳、出口有所恢复的情况下，2012年四季度经济增速有望小幅回升，达到7.9%左右，全年有可能达到7.8%左右。

　　从国际情况来看，2013年欧盟经济有望低位回稳，美国经济复苏相对较快和新兴经济体继续回升的国际环境下，出口增速有望稳中回升。同时，随着稳增长政策的持续实施，在地方政府换届效应以及规划持续推进下，投资增速有望小幅加快；在就业和收入增长进一步改善和政策刺激以及收入分配制度改革实施的背景下，消费仍将保持平稳较快增长。而企业方面新的补库存过程已经展开，而且金融规模明显超过去年，金融支持力度加大。

　　在此背景下，货币政策进一步放松的必要性下降。而且，2013年各地政府换届已经基本完成，按照以往的经验，固定资产投资的换届效应仍可能出现；与此同时，在实施“十二五”规划的强大需求下，地方政府会运作更多金融资源来推动投资，使得未来仍有可能出现投资偏热风险。为避免投资增速过快，货币政策也不宜过于宽松。

　　再从物价角度来看，货币政策也不应出现大的放松。2012年三季度是国内CPI运行的周期筑底阶段，当年11月份翘尾因素反弹与雨雪天气因素带来食品价格走高将结束CPI的筑底，12月物价稳定在“2时代”，全年CPI涨幅2.7%左右。而在输入型因素、劳动成本上升、土地价格上涨存在压力等多方面作用下，2013年物价将进入新的上行周期，但这毕竟还是上升的初期阶段。

　　由于经济回升相对温和因而对需求扩张的拉动力相对较为有限，同时物价翘尾因素相对较低，2013年上半年物价上涨幅度会相对较为平缓。初步预计2013年CPI涨幅约为3.5%，但不排除若出现大规模货币冲击或输入型因素的影响，通胀形势较为严峻的可能。因此为防止物价上涨过快、避免2014年通胀压力过大，货币政策首先不应进一步向松调整，应保持稳健，必要时可能需要适当收紧。

　　从资本流动来看，近来美日欧继续推行量化宽松货币政策，全球流动性持续充裕，美元泛滥。与2011年以来的增长持续放缓、货币政策有向松调整需要、利率存在下降预期强烈不同，2012年年底后，中国经济增长趋于平稳，利率趋势稳定并可能在2013年下半年后小幅加息，资本流入和资产本币化的步伐将会加快，人民币升值预期又将增强。与此同时，投资者的国际间头寸组合再平衡行为，也将推高人民币资产的配置需求。

　　近期出现一轮人民币升值态势，其背后实质是升值预期推动下的资产本币化行为，银行外汇存款大幅减少。这只是增长企稳回升趋势下人民币升值预期影响的初期表现，随着增长进一步回升和物价上涨幅度的增大，以及由此带来的货币政策稳中偏紧的预期上升，资本流入的压力也会随之增大。在此背景下，如果有较为明显的收紧举措容易引致资本流入规模的扩大，从而对货币政策带来更大的压力。

　　稳健基调下的货币政策通常可以分为三种状态：向松微调、向紧微调和维持现状。从平衡好经济增长、物价上涨和资本流动三者关系角度看，2013年货币政策基本维持现状的可能性较大。事实上，近期高层会议要求货币政策维持连续性和稳定性已经透露出此层含义。

　　货币工具保持“基本稳定”

　　为前瞻性地合理安排银行体系的流动性，2013年初可能适度下调准备金率1-2次，每次0.5个百分点。在贷款增速难以明显回升、金融脱媒分流存款、外汇占款增长趋势性放缓等因素的影响下，未来存款增长放缓将成为趋势，法定存款准备金率需要从高位适度下降。

　　尽管降准与逆回购同属数量型工具，但其功能仍有很大不同，从降低银行资金成本、扩大信贷投放、增强银行资金运用能力的角度看，降准依然具有不可替代的作用。

　　年初一般是信贷需求较为旺盛的时期，此时降准有利于银行扩大信贷投放以支持实体经济，夯实经济企稳回升的基础，而物价涨幅在2013年初尚不明显，在此期间降准不会导致通胀预期加大。