ETF成为两融标的 有助于市场运行稳定

    融资融券运行概况

　　融资融券是指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动。投资者向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；投资者向证券公司借入证券卖出，为融券交易。完整的融资交易是先融资买入证券，再卖出证券偿还融资款的过程；完整的融券交易过程是先融券卖出证券，再买入证券偿还证券的过程。融资交易和融券交易没有本质不同，只是买卖顺序不同而已。融资融券业务实行保证金制度，因此融资融券交易又被称为信用交易。

　　从2010年3月31日起，融资融券试点正式启动，目前共有3批25家证券公司获得试点资格。试点期间，融资融券业务运行平稳。统计表明，2010年3月31日～2011年10月14日，融资融券余额从0.07亿元稳步上升到336.44亿元，其中融资余额占98.7%。

　　从日融资买入额占A股市场成交额比例来看，2010年3月31日～2011年10月14日，最高比例仅1.31%，相对于整个A股市场，融资融券交易对市场影响还相当小，这种局面在融资融券转常规和转融通开放之前很难改变。

　　目前融资融券转常规和转融通试点管理办法征求意见稿已经发布，预计年内出台的可能性较大。一旦转融通试点开放，融资融券业务的市场格局及股市运行将发生深刻变革，其对市场的影响也才能真正体现出来。

　　2、融资融券交易

　　对市场的影响分析

　　2.1、融资融券交易影响市场的传导机制

　　融资融券交易对市场的影响是通过融资杠杆功能和融券卖空功能来实现的，融资杠杆功能和融券卖空功能两者会带来价格发现功能，融券卖空功能则还能带来风险管理功能。

　　价格发现功能对股市是一种负反馈机制，所谓负反馈机制是指能引导证券价格回归合理价值、减少市场波动、提升市场定价的有效性。在证券价格过度低估的情况下，理性投资者预期证券价格将在未来上涨至合理价位，融资买入低估证券，促使被低估的证券价格回归到合理水平。而在证券价格回归至合理水平时，理性投资者会选择平仓结束交易，这种平仓行为会增加上涨证券的供给量，从而抑制证券价格过分上涨。

　　反之，在证券价格过度高估情况下，理性投资者预期证券价格将在未来下跌至合理水平，融券卖空高估证券，使不拥有证券的投资者也有机会通过卖空表达自己对这些证券价值的看法，促使被高估的证券价格回归到合理水平；当泡沫破灭价格下跌至合理水平时，理性投资者会选择平仓结束交易，这种平仓行为会增加市场对下跌证券的需求量，从而抑制证券价格过分下跌。

　　以上分析表明，融资融券交易的价格发现机制，一方面抑制了股票价格过度上涨或过度下跌，减少了市场过度波动，另一方面投资者的信用交易行为又会向其他投资者传递股价被低估或高估的信号，进一步发挥其稳定市场的作用。

　　从风险管理功能来看，随着证券市场的不断发展，面对股市的波动，投资者迫切需要风险管理工具来管理证券资产。在卖空机制缺失的市场，投资者由于无法有效对持有的证券进行套期保值，基于风险考量，很多投资者会选择短期投资。当大量投资者选择短期投资时，追涨杀跌现象就容易出现，最终加剧市场波动。反之，如果市场存在卖空机制，由于投资者可利用卖空工具进行风险管理，将有助于投资者平抑风险，促使其进行长期的投资。如果大量投资者进行长期投资，那么追涨杀跌和暴涨暴跌现象就会减少，最终平滑市场波动。

　　需要指出的是，由于融资融券交易是一种信用交易，实行保证金制度，而保证金制度对股市是一种正反馈机制，正反馈机制会对股市起到助涨助跌的作用，在市场监管较为薄弱或市场出现极端走势的情况下，也可能会助长投机，放大市场波动。例如在股价出现大幅上涨的情况下，融券投资者如无法补足保证金，将被迫在股价上涨时买入股票。在股价出现大幅下跌的情况下，融资投资者如无法补足保证金，又将被迫在股价下跌时卖出股票，从而加剧股市波动。一旦市场投机力量过于强大，如果看错股票走势，卖空的理性投资者也将不得不加入到多头之中，买入股票进行平仓。从这个意义上讲，如果不了解市场，仅以基本面来评估股票是否高估进行卖空相当危险。

　　2.2、融资融券交易与市场波动性的实证经验

　　自从信用交易引入证券市场后，关于融资融券交易是降低了市场波动还是加剧了市场波动，学者们进行了大量的研究，目前还没有形成统一结论。但大部分学者研究后认为，在有效监管的前提下，信用交易机制并不会打压市场，反而能够起到稳定市场作用，有利于平抑不理性的暴涨暴跌现象，不会加剧整个市场波动。

　　研究机构Charoenxook和Daouk(2005)通过对111个证券市场(包括23个发达市场和88个新兴市场)的研究发现，当允许卖空时，市场的波动性会显著下降，而且市场发生崩溃的可能性并不会因此而增加。

　　目前认为融资融券机制会对证券市场产生负面影响的学者并不多，且大多认为，这种负面影响仅限于短期影响。长期来看，影响市场涨跌的主要因素是宏观经济运行、行业发展和上市公司的经营状况，融资融券机制作为交易制度本身并不构成影响市场长期走势的因素。以香港和台湾为例，香港市场在1994年1月推出融资融券业务，在推出前后的两个月里市场波动急剧增加，并在推出当月波动达到顶峰，随后逐渐回落至平稳区间，仅略高于推出之前的波动水平。台湾市场的波动水平在融资融券推出前后则没有明显改变。