好经济为何带来坏股市？

　　很多人因为股市黯淡觉得中国经济前景不好，看得很淡。但从数字上看，中国是世界唯一一个增长以2位数计的大型经济体，即使那些“空头们”非常悲观，未来3-5年也给出了5％以上的增长率，考虑中国世界第二的基数，这也是个相当优异的表现。

　　但中国的股市真的是世界上最糟糕的股市，“熊”得透顶，据说6成以上的股民都绝望得不再看账户了。当外围股市涨的时候，中国股市不涨；外围跌，中国更跌。外围的经济往往不如中国抢眼，但中国却承担了太多悲观的视线。

　　这个专题就是讨论中国股市和经济的关系。我们提出一种假说，中国股市和经济的关系是“分配传导型”，而美欧外围股市和经济是正常的“分享传导型”——经济好，股市则好，股市体现经济的成果和悲伤。而中国则非常不同，在这十年的资产盛宴中，地产泡沫和资产证券化（股市）是最大的两个聚金地。但有趣的是，地产是一级市场没利益，农民拥有土地但得不到好处；土地被拿走后卖给地产商、地产商再卖房，这个二级市场利润丰厚无比。股市相反，一级市场利益最大，IPO定价畸高，上市公司和相关权势者圈走太多的钱，到了二级市场股民连汤都喝不上。实际上，中国股市并不因二级市场狂跌而成为价值洼地。根据彭博数据，A股市盈率是13.31，道指的是11.96，彭博欧洲500指数是10.2077，香港恒生则是8.11。我们只能感叹，我们市场不便宜，但好东西都被预先拿走了。“分配传导型”的经济股市关系，是权力失衡的关系，我们选用了杰夫昆斯的《熊和警察》来表达我们对这种权力结构造成熊市的悲叹和愤慨。

　　历经无数次反复清零轨迹的中国股市，似乎正再度踏上致投资者重度失血的清零归途。不禁令人错愕：好经济与坏股市间何以并行不悖。

　　受欧美主权信用危机和中国经济增速放缓等多重因素的持续影响，9月的股市一直深陷于跌跌不休之中。我们从2009年8月4日上证指数3471算起，2011年9月30日则是2359，下跌了1/3。尽管分析师穷尽花招刺激人气，但市场依旧疲惫不堪。

　　要知道，过去三十余年中国平均经济增速高达9.65％，过去十年经济平均增速更达10.48％，特别是2008年全球金融危机以来中国经济在全球经济中堪称奇迹。这制造了令人吃惊的谜团，后危机时代作为大型经济体以2位数的增长，竟然换来的是世界上最差的股市之一。相比美国和日本，它们增长乏力，但股市却并不令人心寒。

　　“分配型传导”和“分享型传导”

　　股市与经济的相悖走势，并非无迹可寻，寻其根因恰是中国经济与股市倾向于财富分配式而非收入分享式增长，导致了经济与股市虽一好一坏，但却并行不悖。

　　坦率地说，股市的经济晴雨表功能并非因中国股市与经济走势悖逆就判为失真。事实上，并非所有类型的经济增长都能支撑股市向上，股市对经济的正向反映取决于经济增长带来的是财富增值效应还是存量财富再分配效应。支撑股市向上的是资本化要素资源的增值效率（资本是会下蛋的母鸡），若产出的快速增长是基于资本化要素资源规模的粗放式投入和扩展而非单位资本产出效率的提高，经济增长越快必将是单位资本边际收益率递减和单位资本含金量贬值之加速。因此经济得以增长的前提是能从股市等金融系统持续地抽血（股市近乎无极限的融资饥渴），这意味着股市即便在某一时期涨上去最终也会跌回来。

　　当前中国出现好经济与坏股市并行不悖现象，一个老生常谈的原因是经济高增长不是主要受益于全要素生产率提高，而是经济资源粗放投入，这使得经济增速虽快但要素资源利用率却甚至低于世界平均水平，企业资本收益率接近甚至低于负债式融资成本（如上半年钢铁业上市公司净资本收益率3.7％左右，低于一年期银行贷款利率）。

　　当然，我们并不是完全否认高投资就一定不是好经济，虽然它有一些阴霾。但是我们指出，即使经济很好，但如果经济和股市的关系发生“畸形变化”，那么股市也会发生令人意料不到的挫折。

　　我们先引入两个概念来刻画股市和经济的关系。都说股市是经济的晴雨表，意思是股市能够反映并预先反映经济的走向，经济好股市则好，反之亦然，经济是股市的根本，它们之间是“分享型的传导关系”。而“分配型的传导关系”指的是，股市的二级波动并不一定反映经济的，虽然整体上股市的利益跟经济是挂钩的，但因为股市作为一个分配工具，它此前的“好处”被吃掉了，留下来的是一个高市盈率和高风险的二级市场，这个市场往往呈现出“跟跌不跟涨”的颓废形态。

　　有趣的是，跟股市相反，土地的二级市场是一个低风险低市盈的丰厚市场，而土地的一级市场却是高风险和低收益市场。政府从农民那里获得土地是一级市场的基础。随后政府将土地溢价卖给地产商，地产商建房子再卖给购房者则是二级市场的表现。

　　好经济为何带来坏股市？

　　细化一点。房改和加入WTO后欧美市场向中国开放加速各地工业园区的扩展，使农地变为工业和商业用地就可派生出巨大的级差地租收益，而政府垄断土地一级市场致使地方政府得以能低价从农民手中收购土地并高价在市场出售，从而使政府享受了巨额土地级差地租收益。然而，由于级差地租收益本质上源自土地用途改变前后单位土地的产值差，而大量农地改变用途后带来的是虚拟级差地租而非真实产值，因此土地虚拟级差地租收益虽提高了经济增长规模，却是一种价格泡沫。殊不知，由农地改变用途所形成的级差地租并不能形成实际经济产值，只是存量土地的财富再分配所带来的级差地租幻觉，而农地能够得以单纯借助从农民手中购买就能带来虚拟级差地租，源自正规金融系统为土地等提供了廉价融资，使政府和开发商能够变现土地虚拟级差地租收益。

　　“分配型传导”就是权力传导

　　因此，在基础货币超发、市场流动性过剩下，国企等上市公司利润和财政收入持续高增长，而经营活动现金流却不高，甚至为负等，本质上是企业利润和政府财政收入的绝大部分并非完全来自于经济增加值而更多是金融杠杆效应。而随着储蓄负利率导致银行系统存款—通货比重下降，银行持有的能创造流动性的高能货币下降，诸多企业利润就只能以应收应付款的形式体现出来。这就不难理解1990年至今投资者为股市累计提供融资4.3万亿，贡献交易佣金和印花税超万亿，而在累计1.8万亿现金分红中仅获得最高不超过5400亿元之净输血亏损的缘由。殊不知，缺乏融资撬动下的新要素资源投入企业就几无经营活动流动性可言，经济就会出现突如其来的放缓。因此，当前M2/GDP已史无前例之下，央行都颇感印钞产能不及需求，并非是经济货币化不够，而是经济体内资本增值功能显著下降。

　　与此同时，当前股市已不再是投资者与上市公司分享财富增长故事的地方，而裂变为上市公司、券商等合谋分配投资者财富的圈钱场所。股市开埠21年来，管理层都首先考虑采取暂停上市融资救市，概源自企业竭泽而渔的上市融资冲动，这使投资者的投资款主要成了上市公司的收益来源，而非上市公司成为投资者的利润奶牛。即市场趋强下企业普遍采取IPO定价就高不就低之策略，尽可能地多发股票多融资，而忽视多发股票对创始股东权益的稀释，这本身就凸显出竭泽而渔的不正常，因为若原始股东认为该公司会下金蛋，一般首先采取的债券融资而非股权融资，即便不得不股权融资也尽量少发股票避免对自身股份过度稀释。而在市场走弱下，很多公司也倾向于折价上市，如当前市场不景气未能使中水电等打消上市念头，同样凸显出其强烈的融资圈钱冲动，这与去年农行逆市上市等有着惊人相似之处。

　　此外，当前许多公司市净值或破净或较低，如目前20余家上市公司跌破净资产，60余家公司接近1.1倍的市净率红线，特别是银行股市净率已下探至1.5倍左右，交行、浦发市净率分别低至1.1倍和1.18倍等，根据托宾Q值二级市场价格接近甚至低于重置成本，意味着投资者可以低于新建同类公司的成本成熟公司的业绩，而上市公司主要股东和高管不是乘机低价回购股份，而选择套利，如截至9月28日沪深两市已有102家公司的主要股东和高管减持套现近40亿元，626家公司股票现身大宗交易平台，累计成交金额超过千亿元。这实际上暴露出该公司对外宣称的净资产存在较大水分，抑或即便无显著水分该公司资产也属于低效、无效资产，即投资者花费较高成本重建类似资产，都比投资该企业更具性价比。

　　由此可见，当前经济好与股市坏并行不悖，说白了就是经济快速增长未能提高（至少不压低）资本边际收益率，致使经济的好不仅无法支撑股市之好，相反股市投资者承担了经济之好的相当部分成本，即投资者向股市累计提供的数万亿融资，成为了上市公司、券商等合谋分配的蛋糕，而原本投资者是寄望于所提供的数万亿融资能成为增值的资本。