四季度A股：从“步步惊心”到“步步为营”

　　欧美经济动荡与国内调控政策叠加，暗示中国经济增速四季度下行的脚步可能加快。经济减速与通胀下行的组合，将使A股进入投资时钟的“衰退期”，四季度初期市场或将保持探底走势。然而否极泰来，经济、通胀的联手下行，也为政策放松腾挪出了空间，在较低估值水平的支撑下，反弹动能将逐渐充沛。由此看，四季度大盘可能呈现先抑后扬的运行格局，投资者在保持谨慎的同时，也应开始稳健布局反弹行情。

　　三季度演绎“步步惊心”

　　三季度A股市场的表现无疑是令投资者失望的。统计显示，截至9月29日，上证综指三季度以来累计下跌了14.36%，走势明显弱于外围股市。再从行业板块表现看，三季度申万23个一级行业板块全部出现下跌，其中，房地产、黑色金属、有色金属、采掘、金融等权重行业的跌幅都超过了10%。

　　市场低迷的原因在于以下三个负面因素在三季度接踵而至。其一，7月份欧债危机再度爆发，欧美股市大幅下跌，这在打击了A股投资者对国内经济信心的同时，也给市场运行带来了明显压力。其二，伴随欧债危机第二高峰的出现，国内投资者预期调控政策或将结构性放松，并形成“外愈乱，内愈稳”的观点。但是，存款准备金上缴基数扩大等一系列事件，令投资者关于政策即将放松的预期明显落空，市场因而继续承压。其三，外围经济波动，加之内部政策不松，令市场对四季度上市公司业绩进一步悲观，这也导致在8-9月份的传统工业企业旺季，投资者开始漠视微观层面的积极信号，市场陷入阴跌境地。

　　三季度尤其是9月底市场的低迷走势，也令投资者的谨慎情绪明显提升。于是，尽管曾经的估值底已经高高在上，但资金参与热情明显降温，市场在9月份持续出现地量，新增股票、基金开户数以及交易账户活跃度都滑落到了“冰点”。

　　经济增速或继续下行

　　展望四季度，市场或许仍然难以在初期获得来自基本面的内生性向上动力，因为国内经济增速下行的态势已经进一步明显。在决定宏观经济增速的三大动力中，消费预计将保持稳定增长态势，但受制于收入水平提升渐进性的客观规律制约，消费增速很难成为经济增速的主导力量。而从另外两个传统的主导力量——投资和出口看，四季度都将面临很大的下行风险。

　　在投资方面，尽管保障房建设将对投资增速下滑起到一定的平滑作用，但一来保障房建设对投资拉动存在时滞，二来投资占比中的另外两个重要来源——地方投资和房地产开发投资都将明显不“给力”，这将令投资增长难以为继。就地方投资而言，经过2009年4万亿的刺激后，地方融资平台风险已经逐渐引起各方关注，预计地方融资风险敞口很难继续扩大，短期将导致四季度地方投资能力受到明显制约。就房地产开发投资来说，今年9月份，全国重点城市房屋成交出现持续萎缩的态势。“金九银十”旺季不旺，表明房地产调控政策效果显现，在房价下跌初露端倪的情况下，地产商的谨慎情绪将逐步增加，房地产投资增速四季度下行概率很大。

　　在出口方面，作为中国最重要的出口目的地，欧美经济体四季度难言乐观。一方面，美国经济出现复苏停滞的局面，考虑到通胀压力等因素，美联储推出QE3的可能性不大，而且即便推出QE3，在投资意愿明显不足的情况下，其对经济的推动作用预计也将有限；另一方面，欧洲债务危机三季度迎来第二高峰，尽管预计欧元区国家从大局出发，不会对部分债务国问题置之不理，但为解决危机，欧元区经济体进入财政收缩期难以避免。在欧美经济体需求收缩倾向强烈的背景下，四季度中国出口增速存在明显滑落压力。

　　通胀回落态势清晰

　　与经济减速并行，四季度投资者大概率能看到通胀回落的趋势进一步清晰，今年7月份6.5%的CPI同比增速，或将成为年内通胀的高点。

　　首先，经济降温将构成通胀下行的基础。在投资、出口或双双回落的情况下，经济需求在四季度将继续下行，这与当前仍在进行的去库存结合，将在供求两方面刺激物价逐步下行。如果四季度经济增速出现快速回落，则物价下行速度可能超出预期。

　　其次，大宗商品价格下跌减轻输入型通胀压力。在欧美经济双双陷入“泥潭”的三季度，国际大宗商品价格快速下行，纽约原油期货价格从今年5月份的每桶115.11美元高点，一度跌至每桶80美元以下。就大宗商品未来走势来说，一方面，全球经济减速预期会在经济属性上制约价格走高；另一方面，资金避险情绪的升温也有可能进一步刺激美元走强，从而在金融属性上对商品价格构成压制。总体来看，四季度商品价格更有可能呈现震荡格局，中国输入性通胀压力将明显缓解。

　　最后，翘尾因素影响逐渐弱化。从统计层面看，较高的翘尾因素是今年上半年通胀增速走高的重要助推器之一。然而进入四季度后，CPI翘尾因素影响将明显弱化，亦将帮助通胀同比数据明显回落。

　　流动性能否触底

　　资金利率的稳步走高成为今年流动性的最主要特征，与之相对应，无论是实体经济还是虚拟经济都面临比较严重的“钱荒”问题。四季度，流动性紧张局面缓解的前景并不明朗，但改善的可能性将较三季度明显提升。

　　从宏观经济角度看，一方面，伴随经济增速的进一步回落，实体经济对流动性的需求将下降，从而部分缓解流动性压力，未来一个季度，投资者很可能看到市场加权利率的逐步下行；另一方面，一旦经济增速和通胀下行超出预期，货币政策的放松空间也将在四季度结构性开启。虽然我们预期国内经济四季度“硬着陆”的可能性较小，但一片阴霾的欧美经济演绎有可能令国内政策制定者未雨绸缪。

　　从市场资金面看，供求关系失衡是今年制约指数上行的重要原因之一，四季度这一局面也有望改善。首先，直接融资增加的原因在于，银行信贷的紧缩使得企业间接融资渠道不畅，如果经济增速下行引发货币政策适度放松，则会相应降低股市的融资压力。其次，从三季度末IPO情况看，尽管融资规模不减，且大盘股发行较为密集，但部分公司已经出现发行规模下调的情况，显示新股发行的市场阻力在逐步增加。

　　先抑后扬 稳健布局

　　在市场走势方面，预计四季度A股很可能呈现先抑后扬的格局。

　　一方面，股市已经渡过最困难的时刻。在经济增速进一步下行的压力下，四季度上市公司盈利预测可能再度集中下调，并激化市场悲观情绪，导致股价进一步下行。但通过前面的分析可以发现，从投资时钟角度看，四季度市场面对的将不再是“通胀上行，经济下行，货币紧缩”的类滞胀环境，而是逐渐进入“通胀下行，经济下行，流动性触底”的衰退期。这一时期，股市虽然仍将继续低迷，但下跌幅度通常十分有限，并将开始为新一轮上行积蓄力量。

　　另一方面，估值支撑逐步强化。考虑到货币政策继续从紧的空间已经不大，A股估值下行的动力基本消失。同时，随着股价进一步下跌，市场估值支撑将逐渐强化。目前全部A股的整体市盈率（TTM）为13.8倍，从2000年以后的估值统计看，这一估值已经达到2005年市场的估值低点，而与2008年全球金融危机制造的估值低点差距不到10%。

　　由此看，四季度市场虽然在初期仍难有起色，但乐观因素有望逐渐积聚。对于策略制定来说，就要求投资者在保持谨慎心态的同时，可以开始关注那些在估值和行业成长性方面具备较明显安全边际的公司股票，为未来的上涨行情提前布局。