中国面临长期结构性通胀 经济转型成最大风险

    野村证券认为，中国的通胀已经发生了一些根本性变化：首先，在GDP增速远低于历史平均水平的情况下，非食品通胀却在高位运行，这暗示通胀和经济增长之间此消彼长的关系可能正在改变；其次，通胀范围变得更加广泛，非食品通胀迅速上扬，攀升至10年来的最高水平。

　　欧洲债务危机恶化和美国面临二次衰退威胁的大环境下，中国无疑是世界经济中的一大亮点。根据9月20日国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望》报告更新版，尽管中国2011年、2012年GDP预测值分别被下调0.1和0.5个百分点至9.5%和9%，但与发达经济体1.5%和2%的预测值相比依然相当强劲。IMF表示，其下调中国GDP预测值的理由是政策紧缩和外需放缓。

　　21日在京接受记者采访的野村证券中国区首席经济学家张智威也持有类似看法，称8月份出口增速高于预期与出口订单基本上是两三个月之前拿的有关。从先行指标———制造业采购经理指数（PMI）的分项指标新出口订单来看，已从7月份的50.4降至48.3，表明外需已经疲软。他预计，进出口增速的放缓可能会在下个月或者再下个月更加明显。从这个角度来说，

　　IMF下调中国经济增速预期有一定道理。尽管未来中国将面临长期结构性通胀，但他认为经济的最大风险是经济转型而非通胀。

　　未来五年通胀将高于过去十年

　　谈到备受关注的通胀问题时，IMF预计中国2011年CPI升幅为5.5%，2012年为3.3%，高于此前分别5.0%、2.5%的升幅。IMF指出，尽管通胀压力仍将是中国经济面临的头等难题，但其对中国紧缩措施能够在抑制通胀方面发挥作用充满信心。货币政策的紧缩、对房地产信贷和家庭消费信贷的控制已经开始奏效，房价和信贷增长已经从近期创纪录水平有所走软。

　　张智威告诉记者，本轮CPI峰值很可能已在7月份出现，与前几轮通胀期的峰值大致相当，如2008年的8.7%和2004年的5.3%。不过，与目前市场上多数人持有的“通胀将见顶回落”的观点不同，他认为中国面临长期结构性通胀。根据野村证券的最新预测，未来5年中国的CPI同比增速平均为5%左右，高于过去10年2%的平均水平。

　　野村的进一步研究发现，中国的通胀已经发生了一些根本性变化。首先，在GDP增速远低于历史平均水平的情况下，非食品通胀却在高位运行，这暗示通胀和经济增长之间此消彼长的关系可能正在悄然生变。其次，通胀范围变得更加广泛，因非食品通胀迅速上扬，攀升至10年来的最高水平。野村的结论是，7个结构性因素导致中国的通胀在未来几年将一直居高不下，即过剩劳动力消失，需求增长而潜在产出降低，宽松政策创造通胀环境，环境和能源成本提高，城镇化和工业化挤出农业生产，农业产出面临下行风险，全球流动性宽松。

　　“这7个结构性因素会让中国未来5年的物价表现出两个特点。其一是，非食品通胀将起到更重要作用，其二是，随着要素价格的上涨，出口价格将继续加速上扬，这或将影响到全球的价格。”张智威如是说。

　　决策者对通胀容忍度提高

　　值得关注的是，未来几年中国政府对通胀的态度会发生一些变化。张智威预计，政府会容忍更高通胀的出现，过去2%的历史平均通胀率在未来不是正常的。他说，中国想要推进经济结构改革和结构转型，就不能通过行政手段把电力、油、气、水等资源价格压得很低，以出口为导向的模式持续下去应该说已经不适合中国国情了。这在中国政府的文件里以及“十二五”规划中已经说得很清楚。

　　从中国的货币政策来看，过去10年中一直是宽松的，因一年期实际存款利率平均仅为0.3%，且在10年中有49个月利率状态为负值。张智威说，政策主要是通过信贷来控制的，如果从利率的角度来看，尤其是把时间看得更远一点，中国的利率影响是偏低的，对于利率宽松的判断已形成共识。“货币政策一直比较宽松的原因是，政府既关注通胀，也关心增长，在通胀和增长这两个目标之间的取舍可能会使政府更多地容忍通胀一些。”

　　尽管目前国内外投资者对中国放松货币政策的预期越来越高，但张智威与大多数外资银行专家的判断基本一致。那就是短期来看货币政策不会有太大的变化，央行将静观其变，不大可能下调基准利率和存款准备金率。如果到明年下半年通胀出乎意料地高一些，届时央行将会再次收紧货币政策。

　　经济转型是最大风险

　　在回答本报记者提问时，张智威说，目前野村的国际客户对中国经济最大的担忧是“硬着陆”。具体来说包括：地方融资平台风险到底有多大，是否会引发银行业系统性风险；房地产价格会不会出现大幅下降，从而对银行造成系统性冲击；固定资产投资的可持续性。

　　在张智威看来，经济转型而非通胀是中国经济面临的最大风险。投资对GDP的贡献太大，一旦投资下降可能会导致GDP增速快速下降。数据显示，目前在投资、消费、出口这三大中国经济增长动力中，投资对经济的贡献高达49%，与欧美日及其他东亚、东南亚国家大不相同。韩国、日本等国的经验表明，投资快速增长可以持续一段时间，但到后来都会以危机而告终。

　　正是出于这样的担忧，IMF在《世界经济展望》报告中建议中国加快扩大内需的速度，增加家庭消费对GDP增长的贡献，使经济增长更加稳定和可持续。