加息之靴终落地 政策未到转向时

在市场复杂的期盼中，央行终于再次祭出加息利器。

7月6日傍晚，央行宣布从7月7日起上调存贷款基准利率25个基点。这是去年10月加息周期启动以来的第五次、也是年内第三次加息。

由于物价持续攀升，负利率局面呈恶化之势，多数投资者和分析人士对于此次加息并不意外。面对扭曲的资金价格，货币政策不宜再有迟疑。

加息次日，沪深两地股市波澜不惊，盘中均一度冲高，最后双双小幅收跌。上证综合指数收于2794.27点，跌幅0.6%，其中地产股和银行股跌幅最大，主要因投资者担心利率上升将加重按揭贷款人和企业利息负担。

对于下半年的货币政策走向，市场人士判断出现更大的分歧。基于对通胀和经济增长前景的不同预判，货币政策维持偏紧基调和调控接近尾声两种声音争论更加激烈，甚至有人建议局部放松信贷控制，以免经济大幅下滑。

国家信息中心经济预测部副主任祝宝良告诉财新《新世纪》，下半年政策基调应该不会有方向性的变化，“现在就业不错，物价还很高，经济增速还是偏快，怎么可能改政策基调呢？”

预料之中

央行在二季度经济数据发布前加息，并不意外。刚刚结束的6月，出现了今年以来物价高峰。参与财新传媒调查的20位投行和商业银行经济学家，均预计6月居民消费价格指数（CPI）将超过6%，预测的平均值为6.4%，最高预测值为 6.9%，最低为6.1%。

猪肉再次成为物价上涨的主力。6月鲜猪肉价格和出栏肉猪价格均创历史新高。渣打银行宏观经济分析师李炜称，去年猪肉价格暴跌，很多生猪养殖户因亏本无奈抛售或屠宰存栏生猪。目前生猪供应较去年同期下降50%，预计下半年猪肉价格继续上涨。

此外，上半年国家发改委“约谈”后价格暂时稳定的日化用品、面粉、食用油等消费品，成本上升的压力一直存在，部分产品价格已经开始上涨。

野村证券中国经济学家孙驰称，加息是对升温中的通胀的“恰当回应。”

此次加息之前已有预兆。6月21日和28日，持稳两个月的一年期央票发行利率连续两周走高，达到3.4982%，超过一年期存款利率。6月末，银行间市场利率飙升，7天期质押式回购加权平均利率一度突破 9%。

尽管如此，也有人认为现在可以不加息，理由是经济增长在降温。6月制造业和非制造业采购经理指数（PMI）均延续回落态势。政策选择面临长时间的两难，一边是通胀，一边是增长。

澳新银行大中华区经济学家刘利刚认为，央行腾挪的空间并不大，加息是必然的选择。“加息表明央行愿意牺牲部分经济增速，来控制通胀及通胀预期的上升，进而实现经济软着陆。”

即便牺牲部分经济增速，二季度中国经济仍维持高位增长。财新传媒的调查显示，参与调查的20位经济学家对二季度GDP的预测均值为9.4%，最高值9.8%，最低为9.0%。

贷款利率提高，某种意义上是把已经上升的资金成本显性化，对企业获得新增贷款成本的实际影响较小。因为今年以来，商业银行贷款利率上浮已经较为普遍，一季度末，55%的贷款实际利率高于央行基准利率。中小企业通过民间借贷获得资金的成本更高。

中国国际金融有限公司固定收益分析师徐小庆认为，贷款实际利率上升，主要是数量调控造成的，而不是价格调控，贷款名义利率的提高未必会进一步提高实际贷款利率水平。

从加息的期限结构看，本次加息与之前四次有所不同，除五年以上个人住房公积金贷款利率上调0.20个百分点外，其他各期限存贷款利率均“对称”上调0.25个百分点。此前四次加息，一年期以上的存款利率上调幅度普遍大于同期限贷款利率涨幅，短期贷款利率涨幅高于长期利率涨幅。

完全对称加息能够维持商业银行净息差不缩小。徐小庆认为，这有助于银行应对经济下滑时出现的坏账风险。

政策未到转向时

时值年中节点，又到了定调下半年宏观政策的敏感期，市场人士通过各种蛛丝马迹捕捉政策信号。二季度央行货币政策委员会例会新闻稿的措辞备受关注。央行提出，贯彻实施稳健货币政策，注意把握政策的稳定性、针对性和灵活性，把握好政策节奏和力度。

申银万国证券首席宏观分析师李慧勇认为，这表明决策层开始考虑紧缩政策的累积效应，也预示着下半年紧缩政策的力度和节奏将放慢。“年内至多再加息一次。”

北京领先国际金融资讯首席经济学家董先安则认为，目前可以确认，这是年内最后一次加息，是真正的利空出尽，国内政策放松的方向已经明确，流动性最紧和政策最超调时期已过去。

不过，多位分析人士对货币政策会很快放松表示怀疑。孙驰预计，中国央行将有一个较长的加息周期，因为实际资金成本仍然偏低，而且下季度通胀不太可能大幅回落，从2012年开始还可能再次上涨。

分歧的关键在于，下半年通胀会回落到什么程度，经济下滑的风险有多大。

徐小庆认为，如果以CPI见顶作为判断加息是否结束的依据，那么本次加息可能是年内最后一次，但如果未来一段时间通胀回落速度十分缓慢，而经济增速又开始回升，则再次加息的可能性依然存在。“三季度CPI仍在5.5%以上，四季度在4.5%以上。”

“通胀一时很难控制住，经济增速稍微向下，但没有明显滑坡，全年9%的增长应该没什么问题。”中国社科院经济研究所研究员张卓元认为，下半年货币政策恐怕还要继续偏紧。

国务院总理温家宝7月3日至4日在辽宁调研时指出，稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务。本次加息后，一年期存款利率为3.5%，与当前通胀水平相比，负利率在扩大。即便考虑年末CPI能回落到5%以内，也依然是负利率。“长期负利率的政策是有问题的。”张卓元认为。

国务院发展研究中心对外经济部部长隆国强在接受财新《新世纪》记者采访时认为，下半年货币政策将保持原来的基调，同时盯着通胀目标，“如果通胀继续上涨，那么货币政策就进一步收紧。”

7月7日，财新网进行“加息后，本轮货币政策紧缩是否结束？”的在线调查，截至18时，360位参与投票的读者中，70%认为“将再加息1-2次”，39%认为加息的同时，上调存款准备金率0.5-1.5个百分点。

对于货币政策工具，多位人士建议，使用利率工具的同时，对偏向紧缩的数量型工具应该更加谨慎。

累计12次提高存款准备金率后，大型存款类金融机构存款准备金率已达21.5%的历史高位。美银美林中国经济学家陆挺认为，存款准备金率进一步提高的空间非常有限。

准备金率持续上调和信贷额度控制，导致小企业从银行获得正规资金的难度加大。孙驰认为，下半年央行在进一步加息抑制通胀的同时，可能会为了避免经济急剧下滑而放松信贷额度控制。但祝宝良认为，没有必要放松信贷额度控制，因为整个社会融资总量增速并没有明显下降。

中国经济面临的主要问题不是速度，而是结构失调，中小企业困境便是其一。在贷款利率较低的情况下，放松信贷额度控制未必能真正帮助小企业，一旦信贷控制放松，贷款可能还是会流向未必需要那么多钱的大企业。加息在抑制通胀预期的同时，也有利于结构调整。张卓元指出，稍微提高贷款利率，大企业的融资成本提高后，贷款需求可能会减少，匀一些贷款给小企业。

此外，财政部财科所所长贾康认为，在货币政策适当抽紧的同时，财政政策仍需维持扩张性，并尽快有针对性地发挥“点调控”的功能，主要体现在通过财政资金增加粮食、农副产品以及保障性住房的供给，平抑物价房价。

祝宝良建议，财政政策进行一些局部调整，更多倾向于调结构，特别是对中小企业减税。