券商强竞争时代的到来

    中国银河证券股份有限公司 战略研究员 聂无逸

    从2018年启动实施以来，注册制改革已历经四年，现已由分批试点转向全面实施。全面实行注册制，是新时代党领导金融工作在制度领域实现的重大突破，是构建高水平社会主义市场经济体制、完善金融服务体系过程中取得的重要成就，是继股权分置改革以后中国资本市场最具影响力的全局性改革，更是引领国内证券业加快转型、良性竞争、规范发展的一次行业革命。

    党的二十大报告提出“健全资本市场功能、提高直接融资比重”的战略任务，实现这一目标必须扎实推进金融体系的市场化进程。在注册制的推动下，中国证券行业的业务模式与竞争格局正在发生着深刻变化。站在从业者的角度看，全面注册制意味着券商强竞争时代即将到来。

    注册制改变投行业务生态

    注册制的核心是建立以信息披露为主的规则体系，让市场在充分了解公司信息的基础上自主做出判断，交易所与证监会分别负责资料审核与注册许可。实施股票发行注册制，有利于促进投行业务发展，做大股权融资规模，推升直接融资比重。注册制扩大了上市标准的包容性，提升了审核服务效率，助力创新型企业实现了快速融资，降低了再融资和并购重组的服务门槛，促进了券商投行业务的全面拓展。

    在注册制的推动下，投行生态发生了深刻变化。股票发行的主动权从监管核准转向市场选择；业务重心从通道标准的简单复制转向定价销售能力的全方位提升；业务模式从以政策红利为驱动、以监管核准要求为切入点的融资服务，转向以价格发现与成交为驱动、以企业生命周期为切入点的综合金融服务。注册制是对投行业务能力与执业操守的全面考验。作为资本市场的“看门人”，投行机构定位于努力发掘优质项目，积极做好尽职调查和信息披露，高质量完成股票定价和销售服务。

    近年来国内投行业务发展迅速

    面对各种外部不利因素，2022年券商投行业务总体保持平稳运行。其中，最受关注的IPO承销总规模位居世界第一，同比增长超过8%。由于外部因素的影响，2022年前三季度交易市场持续低迷，券商主要业务板块普遍回落，唯有投行业务实现收入同比增长7.22%。数据显示，截至2022年末，注册制下上市公司合计达到1075家，IPO融资1.2万亿元，均占注册制试点以来全市场规模的一半以上。

    从营收角度看，近年来券商投行业务稳中有进，并与券商总营收增长基本同步。据统计，2017—2021年投行收入依次分别为510亿、370亿、483亿、672亿和700亿元，2018年以来的增速分别为-27%、31%、39%和4%。总营收占比依次为16%、14%、13%、15%和14%。

    从股债承销规模来看，近年来融资业务成绩显著，符合国家战略方向和要求。其中，债券板块增长要快于股权板块，尤其是再融资业务还有较大提升空间。继续提高融资效率，势必要加快市场化进度，未来投行业务发展潜力巨大。

    笔者曾乐观估算，2020—2030年股债承销规模年复合年增速估计在10%—19%之间。数据显示，2019—2021年连续3年券商股债券承销增速接近预期，2022年受外部环境影响略有下滑。在IPO业务稳定上升的基础上，2023年股债融资有望呈现恢复性增长。

    投行业务规模扩张、竞争加剧、持续分化

    市场化的本质是竞争。注册制将上市选择权交还给市场，也将更多责任赋予中介机构。全面注册制有利于强化投行核心竞争力，切实提高资本市场服务实体经济和创新企业的效率。创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%。注册制分批试点以来，A股市场特别是双创市场IPO业务火热，各大投行纷纷扩招人才。公开数据显示，从2019年底到2022年3月，全行业注册在职的保荐代表人数从3806名增加到7467名，规模已近翻倍，但增量主要集中在头部券商。2019—2022年的股权融资项目数量相比2018年分别增加23%、106%、127%和82%。也就是说，近年来保荐代表人数量与股融项目增速总体上保持一致，但头部竞争尤为激烈。随着融资业务的纵深推进，各大投行的角逐重点将从人才招募、资源争夺迅速深入到质量把控、综合服务等环节。此外，注册制放开源头供给、取消定价限制，一、二级市场的套利空间明显缩小，“投资+投行”的联合展业成为主流打法，双创市场上“投资+投行+跟投”的跨市场模式充分体现券商综合金融能力，特别是优秀项目发掘能力、产业研究能力和投资定价能力的关键作用。券商PE深耕创新型成长企业，正在从流动性套利模式向实业创投模式转型。

    在“牌照管理+注册制”的共同作用下，投行同业竞争不断升温。业务深化、品牌强化与机构分化将重新改写国内投行的竞争格局。未来中长期的股票发行市场有望沿着规模扩张、竞争加剧、分化集中的逻辑持续发展。

    数据显示，2019—2021年，投行收入占全行业的比重分别为30%、33%和35%，同期股权主承销收入占比超过2%的机构家数分别为15家、13家和13家，集中度缓慢上行。近年来，投行收入TOP5与TOP10大名单保持稳定。但在强监管环境下，违法违规成本大幅增加，并有继续提高的趋势。执业质量与合规水平正在成为影响行业排名的关键变量，未来头部阵营仍有重新洗盘的机会。

    从时间跨度来说，3—5年是投行项目运转的大致周期。未来3—5年，国内投行的承销总规模和业务总收入有望保持稳定增长趋势，头部券商与追随者的差距会继续扩大。各家券商市场活力各不相同，积极行动的“快鱼”会乘势扩大市场份额，而“慢鱼”会保持缓慢增长或停滞不前。在收支失衡和违规处罚的多重压力之下，部分券商可能会消极观望或被强行淘汰。再其后的3—5年，随着市场竞争加剧，投行的品牌价值更加凸显，在股权并购的加速推动下，投行业务集中趋势有望从TOP5递进到TOP3。从国际视角看，面向机构客户的金融业务尤其注重品牌信誉，市场集中度普遍很高。按照“三新一高”的发展要求，统筹考虑金融开放与金融安全，我国不仅要发展具有国际一流竞争力的大型商业银行，而且要发展具有国际一流竞争力的大型投资银行。随着市场环境日趋成熟稳定，未来8—10年国内投行业务的寡头竞争格局有望基本成形。

    注册制下的券商经营：

    从投行业务到全面布局

    全面实施注册制是以发行环节为抓手，覆盖发行、交易、并购、退市等整个链条，与注册制相配套的相关制度都在持续完善中。从券商经营角度来说，聚焦注册制不仅要着眼于投行业务的发展，更要考虑公司市场定位与战略布局，包括各业务条线及内外部资源的统一安排。

    交易市场：水大鱼大，风险收益加大

    改革是证券行业发展的核心动力。注册制试点以来，一级市场放开闸门，二级市场的主要特点就是水大鱼大，风险收益加大。随着注册制的分批实施，A股市场信心有效激发，投资热情不断高涨。数据显示，2018年底A股投资者数量为1.45亿，2022年底达到2.125亿，合计增长46.56%，年复合增速超过10%。截至2022年末，上市公司总量突破5000家，可投资标的基础持续扩大。市场交易范围、种类不断增多，从股票、债券、基金扩展到大宗商品、ETF和期权等衍生工具。业务链条不断延长，交易方式和交易策略也更为丰富，风险管理模式也更为复杂。与此同时，市场投资风险也在不断攀升。注册制分批实施以来，未盈利的科创企业上市比重逐渐提高，双创市场投资渐呈风投化趋势，新股破发已是常态，退市比例持续上升。必须指出的是，全面注册制并不意味着A股市场服务科技创新的力度会下降。与此相反，未来主板上市公司的科创与风投含量也会与时俱进，主板市场运行特征会与双创市场逐渐靠拢。

    随着融资端的快速发展，投资端的重要性与日俱增。注册制试点以来，以公募基金为代表的资管机构快速发展。中国证券市场正在从卖方市场转向买方市场。在此进一步判断如下：第一，现在乃至今后很长一段时间内，A股市场将呈缓慢上涨的态势，但是持续普涨的局面恐难以再现，大概率只会出现结构性行情。第二，资金供求关系是永恒话题，今后还将是除系统性风险之外A股市场面临的突出矛盾。第三，推动个人养老金、保险、外资等长期资金入市，大力发展机构投资者，可以有效缓解上述压力。第四，机构化的实现必须是政策与市场的合力效果，在此过程中券商将会成为重要的市场推手。

    客户与资产：一降两升，股权分散与流动

    注册制的过程就是去散户化的过程。1945年美国股市散户比例高达93%，现在不到10%。目前A股市场上散户数量依然占据绝对优势，市场波动较高。据推算，当前资产在10万元以下的人数占71%，50万元以下占93%，100万元以下占99.4%。其中持股市值100万元以下的中小投资者占总市值的50%。但是，上述推算仅限于投资者数量结构，并非市场投资主体与资产的全貌，也不能反映市场结构的最新变化和特征。

    上交所的公开数据显示，科创板设立并试点注册制以后，市场投资者与资产分布呈现“一降两升”的明显趋势：“一降”是中小投资者持股占比在明显下降，“两升”是高净值投资者与专业投资机构的持股占比明显上升。具体来说，可以看出四个升降：一是自然投资者持股占比在上升，从19.62%上升到24.48%；二是资产在50万元以下的持股占比在下降，从4.75%下降到3.72%；三是资产在1000万元以上的持股占比在上升，从6.63%上升到11.08%；四是专业机构资产持股占比在上升，从13.92%上升到19.14%（见表1、表2）。

    表12018年末上交所各类投资者及持股分布情况

    资料来源：上交所

    表22021年末上交所各类投资者及持股分布情况

    资料来源：上交所

    股权分散与流动性增加是二级市场呈现的另一重要变化。20年前的股权分置改革影响深远，意义就在于破除了国有股和法人股不能自由流通的制度障碍。注册制实施以来，大批科技创新型民营企业实现上市。相对于国有上市公司，民营企业经历多轮上市前融资，股权结构比较分散，大股东和企业高管在股权处置上也更为自由灵活。如表1、表2所示，从2018年底到2021年底，上交所产业资本（一般法人）的持股占比从64.55%直接下降到53.11%，一个重要诱因就是民营企业上市比例不断上升。换个角度看，持股结构的上述变化相当于A股市场释放了10万亿级别的流动性筹码，如果再加上民营企业的大股东持股，潜在的流动性增量规模更为庞大。

    随着注册制的全面实施，股权分散的趋势还会不断延续，对券商经营的影响力不可低估，特别是投行业务将会成为机构业务重要的增量源头。从某种意义来说，完成一个投行IPO项目，客户资产的增量不亚于设立一家证券营业部。数据显示，截至2023年2月7日，注册制下上市公司有1017家，其中上市民企有851家，占比高达83.68%；民企IPO和总市值占比均为70%左右。当前乃至今后，民营企业都将是A股IPO业务的主力阵营。与此同时，高市值的央国企将通过股权优化与并购重组的方式占领市场，这同样有助于推动A股股权分散与流动。

    如表1、表2所示，上交所的相关信息能够说明场内市场客户持股的基本特点。但这不是客户资产的全貌，还有未入场的客户保证金、场内债券基金等其他资产需要加以补充。场内债券与ETF等产品持有者、场外市场上的FICC和衍生业务的参与者基本上都是机构投资者，因此，机构投资者的实际资产持有规模与持有比例应比表2显示得更高。

    从整个社会的角度看，麦肯锡曾预测2025年中国个人可投资资产规模将达到332万亿元人民币。据招行与贝恩联合调查，大约一半的高客群体不愿承担过高的股债波动，但可以选择风险适配的产品途径借道入市。从这个意义上说，广大散户依然是券商财富管理的重要资金来源，而产品和机构则是联结散户与证券市场之间的核心纽带，并将发挥越来越大的作用。

    从投行业务到“机构业务+财富管理”

    随着注册制的全面实施，证券市场规模持续扩张，高净值与机构客户的交易比重将不断提升。国外实践证明，机构化是证券市场做大做强做稳、市场投资理念走向成熟的必由之路。协会数据显示，2021年多数头部券商的机构交易量已超过客户总交易量的60%，与其他券商形成明显差距。交易量是先导性的业务指标，能够预示市场结构的内在变化。发展机构业务和规模化的财富管理，对于广大券商顺应市场发展趋势、增强客户服务能力意义重大。

    机构业务是围绕机构客户展开的全向度服务，本质上是大客户战略。机构业务的客户群体包括企业客户、金融同业和资管机构，甚至还覆盖高净值客户。发展机构业务要从满足机构需求入手，特别是建立场内与场外相结合的大平台，通过提供增值服务形成客户黏性，进而推动资产规模不断扩张，形成流量与存量并举的多元化收入模式。从具体展业看，机构业务聚焦大客户需求，实施定制化服务和平台化管理，集成运用研究咨询、产品销售、PB支持、衍生服务、托管外包、科技赋能等多种手段，为机构客户提供全面服务解决方案。

    展望未来，机构业务的发展取决于机构客户的规模与质量，更取决于券商的综合服务能力。头部券商在客户基础和业务能力上均占据绝对优势，具体到各家券商，则是各有擅长。总体而言，从客户需求入手、从业务强项入手将是机构业务发展的必然路径，客户引流、综合服务与信用杠杆将成为机构业务最为倚重的能力。

    财富管理是围绕客户的理财需求展开的，本质上是客户资产战略。财富管理的客户群体主要是广大散户，也包括具有相关理财需求的企业和金融机构。财富管理的客户群体与经纪业务高度接近，因此广义的财富管理覆盖经纪业务。但是财富管理是资产规模驱动，而传统经纪业务则是交易驱动。当前的财富管理工作面临着从传统交易驱动向资产规模驱动扩展，从单一的流量收费向流量与存量的双轨收费转型。从具体展业来说，面对广大散户，券商主要通过分级投顾和智能交易等AI模式完成一对一的个性化服务，并通过产品销售和投顾支持实现财富管理与机构服务的端口对接。从客户渗透来说，券商的财富管理可以覆盖全部业务条线的客户，因此成本收益比最好，是券商最稳定的现金流板块。

    财富管理的发展取决于客户资产规模与结构。在“地面战”时代，各家券商客户资产分布相对均衡，分支机构多的券商明显占据上风。未来财富管理发展有两大新动能，一是传统机构业务优势将在财富管理领域得到充分体现；二是金融科技将会持续提升客户资产集中度，并将深刻改变财富管理的业务版图，特别是助力互联网券商实现对传统头部券商的逆袭。

    资管业务拥有悠久的历史和丰富的形态，并散布在各金融领域，未来将构成资本市场的半壁江山，发展空间巨大。券商资管是基于代客理财的管理者身份来定义的。面对交易市场，资管是典型的买方业务。面对理财客户，资管归属于广义的财富管理范畴。通常资管板块具有相对独立性，资管子公司也是券商机构业务的服务对象。

    长期以来，券商业务组织机构严格按照监管牌照分类划定，其优点是条线清晰，责权明确，便于监管指导和合规风控管理，缺点是业务之间彼此割裂，不利于协同发展，不符合以客户为中心的业务模式。注册制实施以来，市场规模与资产分布发生重大变化，部分券商主动调整业务组织架构，加强对客户资产的平台化管理，重点发展机构业务与财富管理。

    从券商收入角度来说，传统的经纪、投资和投行三大块依然占据券商收入前三位（见图1）。值得注意的有以下五个突出变化：一是以两融和股票质押为代表的利息收入跃升成为新的主要收入源。与资金市场相比，证券市场利率普遍较高，形成相当可观的利差获利空间，并构成资本中介业务爆发的市场基础。近年来，信用客户的机构化日趋明显，机构的信用开户增速远远超过自然人（见图2）。二是传统经纪业务面临科技化赋能、多元化服务、差异化佣金和买方投顾化等诸多转型，经纪业务的业绩稳定性在逐渐提升。三是机构经纪业务快速增长，2021年基金分仓佣金同比上升60%。四是财富管理业务爆发，2020年和2021年全行业代销产品净收入增速分别高达149%和54%。五是投资业务走向客需与自营相结合的模式，少数券商客甚至撤出本金自营，转向机构客户大做FICC和衍生品等资本中介业务。从上述变化不难看出，机构业务和财富管理的发展是券商收入结构变化的重要驱动。

    资料来源：中证协

    图12017—2021年券商各业务板块收入占比

    资料来源：上交所

    图22014—2021年上交所自然人和机构信用交易开户增速

    券商竞争

    不同阶段，券商经营的主导板块各不相同，相互之间也存在重叠关系。综合多维度的考察，特别是分析注册制实施以来的发展趋势，笔者提出“资本角度看投资业务、客户角度看机构业务（机构业务+投行业务）、资产角度看财富管理（财富管理+资管业务）”的观点。券商经营必然要遵循市场发展的内在逻辑，简述如下。

    资本角度看投资业务

    在证券市场发展初期，券商业务主要是投资自营业务、经纪业务和投行业务。其中，投行业务是政策主导下的通道型业务，收入不稳定，占比也不高；经纪业务收入占比最大，2010年以前占比甚至超过一半，但是收入波动很大，直接受市场成交量影响；投资自营收入弹性最大，不仅取决于市场走势，更要看券商的投资能力。在业务结构相对稳定的前提下，投资板块业绩的好坏无疑最能影响券商收入。2022年已披露年报显示，券商业绩普遍下降，其中拖累最大的板块依然是投资业务，其影响力可见一斑。

    传统投资自营业务对客户基础要求不高，主要依靠本金驱动。对于中小券商而言，要想短期提高券商业绩，投资业务是最好的抓手。对大券商来说，符合市场特点、成熟理性的投资策略是确保业绩稳定的基础。

    投资业务的发展可以分为三个阶段：一是股票自营阶段。这主要考验券商的投资研究能力和政策把握能力，特别是对市场大势、行业重点和个股的深入研判，以及对新股配售和发行包销等机会的把握。早期市场品种有限，权证等创新业务都不稳定，投资资金主要是扎堆炒股票，这无疑是业绩最不稳定的阶段。二是大类资产配置阶段。主要考验券商的宏观周期把握能力和大类资产配置能力，特别是对股票、基金、债券、ETF、大宗商品等产品的跨市场、跨地域、跨周期的配置。实践证明，无论美林时钟如何转动，资产配置总能取得相对确定的盈利机会。大类资产配置是确保收益稳定最为重要的投资能力。随着投资品种的丰富，分散化投资成为降低风险的有效策略。三是去方向化投资阶段。随着多空交易和量化投资工具的不断丰富，去方向化投资策略大行其道。大类资产配置需要对不同子市场波动做出预测和判断。而去方向化投资则是基于风险中性原则做出的确定性投资，但这依然要对各类风险做出概率评估与判断。目前券商投资更多的应是基于宏观大势和风险判断实施风险适配的综合性投资策略。2007年以后，券商的股权投资业务兴起，主要模式是与投行业务相配合，形成面向企业客户的全生命周期综合金融服务。

    当前，对于大券商来说，首先，要确立“做多中国，平衡世界”的长期投资策略。要坚定投资信心，特别是面对复杂严峻的国际政治经济环境，只有牢牢绑定中国经济高质量发展的航船，才能有效对冲外部世界的诸多不确定性。其次，要明确中国经济进入增速降低的新阶段，稳健性投资才是王道。股票与债券市场面临长期缓慢的牛市，但是股票数量逐年上升，债券短期扰动增多，退市与违约爆雷风险大增，因此要着重强调大类资产配置能力和分散化、长期化投资策略。最后，要善于运用多空工具和量化策略，抓住确定性投资机会，同时积极发展资本中介业务，提高投资自营业务的稳定性。通过上述几方面努力，共同构筑第一道券商业绩“稳定器”。

    客户角度看机构业务（机构业务+投行业务）

    2011年以后，金融创新明显提速，各类资管机构陆续涌现，场外市场和多空交易产品快速发展。通常创新业务的门槛较高，多为典型的机构业务。少数头部券商抓住市场机遇，大力发展资本中介业务，机构服务能力持续提升。按照定义，资本中介业务是指利用自身资产负债表，通过产品设计满足客户投融资需求的一类业务，包括但不限于融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务。上述业务构成交易型机构业务的核心内容。注册制实施以来，机构化趋势加快，机构业务发展不断加速。

    发展机构业务要抓住大客户的市场需求，充分运用平台战略实施全向服务。对于大券商来说，发展机构业务建议实施“立足主业责任、扩大客户资产、增强资本实力”的经营策略。首先，“立足主业责任”，投行业务的主业责任是服务国家战略和科技创新企业，服务实体经济需求，扩大股债等直接融资比重。机构业务的主业责任，从交易市场来说就是增加流动性供给，积极创设产品和服务，活跃场内外证券交易，倡导理性投资，稳定市场情绪。券商从事机构业务首先要树立正确的市场大局观，严格遵守监管机构的要求。特别是头部券商，要在服务国家战略、创新业务试点、稳定市场行动等方面积极发挥带头作用，在此过程中实现自身的高质量发展。其次，“扩大客户资产”，就是要通过实施全方位的金融服务形成优于竞争对手的市场壁垒。比如，要重点发展投行业务，实现企业与高净值客户的资源引流，要抓住“十万亿”级别的股权分散与流动的机会，为民营上市公司股东和高管股权提供减持、质押、融资等综合服务，同时要抓住国有企业混改和价值创造机遇，赢得更多的资产配置机会。比如，要加快建立机构服务平台，为投资机构提供更多的包括研究支持、融资融券、产品销售、PB服务、托管外包、衍生交易在内的机构服务。第三，“增强资本实力”，就是要积极增资扩股，满足监管机构的净资本要求。发展做市、两融和FICC衍生品等资本中介业务，最为关键的就是具有充足的低成本资金。

    从收入角度来说，广义的机构业务就是通过投行和机构服务不断积累客户资产，然后通过包括资本中介在内的全向度服务实现收入，建立稳定的综合业务闭环，从而形成继投资业务之后的第二道业绩“稳定器”。

    资产角度看财富管理（财富管理+资管业务）

    如果说机构业务的兴起与资本市场布局相关，那么，财富管理业务的长期走强，则服从于宏观经济发展的大逻辑。广大居民的理财需求是其业务不断发展的客户基础。当前我国社会净财富规模位居世界第二，理财业务的市场需求正在不断上升。对比西方发达经济体，中国居民的金融资产占比明显偏低，资产配置仍存在很大的优化空间。随着国内中等收入群体的增加及共富目标的逐步实现，我国财富管理和资管业务的发展前景更为广阔。

    狭义的财富管理是为客户提供投顾产品与服务，并对接提供外部产品的资产管理机构，汇聚而成广义的财富管理。从具体业态来看，券商财富管理的兴起始于经纪业务的转型，其发展则与注册制下的市场变化密切相关。发展财富管理有利于增强券商收入稳定性，原因是：一是通过产品化服务、买方投顾和差异化佣金模式，实现对市场牛熊和价格竞争的超越；二是通过对整个券商业务线的客户承接，实现相对其他业务板块的客户溢价；三是通过科技赋能“弯道超车”，扩大对居民理财客户的覆盖，实现超越券商业务的行业溢价；四是通过券商资管业务的发展尤其是对公募基金的大面积渗透，实现资管业务的全市场布局，从而赢得更为多元的客户资产和业务利基。

    财富管理是证券行业践行共同富裕发展战略的重要阵地。要从战略的高度重视财富管理对券商高质量发展的长期意义。首先，财富管理服务的客户资产范围最为广泛，需要持之以恒的战略耐心，包括持续投入金融科技领域，运用大数据和人工智能技术建立数字化的全面优势，扩大服务半径和价值链覆盖，持续打造差异化竞争优势，占据数字化财富管理的战略先机；其次，财富管理处在混业竞争的关键领域，券商发展财富管理需要充分发挥在资本市场的独特优势，特别是在权益产品领域的业务能力，既要善于抓住监管政策变化应时而动，更要着重提升投顾能力，目前各家券商的投顾发展参差不齐，要抓住机遇大力发展分级投顾和智能投顾；第三，资管业务是发展资本市场和直接融资的重要资金来源，券商的资管业务前景极为广阔。要大力发展公募业务，抓住资管行业重新崛起的战略机遇，加紧练好自身内功，全面提高投资管理能力，加大对公募基金的股权渗透，实现客户资产管理规模的持续扩张。

    从收入角度来看，财富管理战略就是要积极扩大中介收入占比，降低投资收入波动干扰，特别是要扩大传统中介的佣金收入、投顾产品服务的费用收入、资管业务的管理费收入和信用中介的利息收入，全面构筑券商业绩发展的第三道“稳定器”。