离岸人民币市场利率为什么低？

　　香港的离岸人民币市场，从建设伊始就吸引了大量的眼球，同时，伴随着人民币离岸市场的建设，很多有趣的问题也被提出，其中的一个问题是，为什么人民币离岸市场与境内市场存在着较为明显的利差。很多投资者都发现，香港的人民币市场利率，大大低于境内的人民币市场利率。举例来说，一年期的人民币债券，在内地的发行利率，大约在3％左右，而在香港市场上，发行利率则只有1.3％左右的水平。即便在香港的人民币债券收益率如此之低，香港市场上的人民币资金，仍然对这些人民币债券趋之若鹜。

　　同样是人民币债券，为什么在境内外存在如此大的收益率差异呢？事实上，境内外人民币利差的存在，是因为中国内地实施着非常严格的资本账户的管控制度，这事实上导致了境内外市场的相对隔绝。按照内地的监管要求，人民币资金如果想从香港回到内地，在没有贸易背景的情形下，需要经过严格的逐笔审批程序，而从此前的经验来看，审批通过的案例相当少。这样一来，大量的人民币资金到了香港后，就再也无法回到境内市场，成为了真正的“离岸货币”。“离岸货币”的大量累积，导致了人民币市场利率在香港市场上不断走低。在香港，中银香港作为唯一的一家清算行，可以利用其垄断地位为市场提供一个最低利率，即金融机构所持有的人民币资金如果无处可去，可以选择存在中银香港的清算账户上，而这个账户提供的隔夜利率的水平，仅为0.865％。

　　这样就可以解释为什么在香港发行的人民币债券，受到如此的欢迎了。因为，与其手上的钱无处可去放在中银香港吃最低利率，不如拿一个相对较高的回报率。即使这样的收益率水平与境内相比，有较大的差距，但与香港市场可以提供的其他收益率相比，也算是“聊胜于无”了。

　　但从那些在香港发行人民币债券的机构的角度来看，如果不能把在香港筹集到的人民币资金回流至内地进行投资，那末，这些资金只存在香港银行系统是会有负利差的，而以人民币计价的话，这些投资其实不赚钱。很多人要问，为什么又有如此多的机构在香港发行亏钱的人民币债券呢？笔者认为，一定程度上，有些机构考虑到的是“广告效应”，也有一些机构认为，人民币市场会快速发展，利率水平也将随之大幅提高。但是，如果人民币可以每年升值3-5%，这些债券在到期时换回美元计价还是有较好回报的。

　　这一边，人民币的收益率保持在低水平上，而另外一边，香港的人民币资金却出现了大规模的上升，这主要是因为人民币跨境贸易结算带来的。按照最新的统计，在香港的人民币存款大约达到了3700亿元，在过去的一年内增长了4倍之多。按照香港最新的预测，在香港的人民币存款将在今年年底达到8000亿元人民币的水平。按照这样的增长速度，可以预见的是，目前发行的每一个人民币债券，都将被这些资金抢购一空，而目前来看，在香港发行的人民币债券的规模，普遍的规模在1－2亿元人民币，这远远无法满足市场的胃口。

　　那么，香港市场上的人民币汇率，可以被提高么？当然。最近就有传言称，中国央行考虑推高离岸市场上的人民币利率水平。央行主动提高利率水平，这固然有一定的效果，然而，提高人民币收益率，最重要的仍然是推广人民币在海外市场的使用，比如创新更多的人民币产品和允许香港银行向私人客户贷款，同时建立人民币的有效回流机制。

　　人民币在海外的广泛使用，仍然面临着很多的资本管制的约束，比如说，人民币仍然不可以自由兑换，同时，很多国家对于人民币资金的接受程度并不高。而建立回流机制，则相对可行一些，比如内地已经允许很多外资机构将手中的人民币投入境内的银行间债券市场，近期就有包括建银香港等一系列机构被允许进入内地的银行间债券市场进行交易。值得指出的是，如果大规模允许人民币从海外市场回流，那么又可能出现离岸市场向境内市场大规模转移的情形，那么，离岸人民币市场也面临着资金流失的风险，资本流入又成了问题。

　　（注：本文仅代表作者本人观点。作者系澳新银行（ANZ）大中华区经济研究总监。）