21世纪资本研究院研究员 李维
大资管统一意见【《关于规范
金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），下称资管新规】问世以来，与此相关的讨论日趋白热化。
21世纪资本研究院近日发现，围绕
银行理财如何满足新政要求进行公募化改造并打破刚性兑付，成为了此次资管新规反馈意见中的核心争论。
不少银行提出，无论是促使理财业务的资产端表内，还是在资金端改变预期收益模式，打破现有的刚性兑付，都存在不小的压力。
21世纪资本研究院在与多家资管机构沟通后发现，在非标资产这一核心痛点上，或需更加审慎、差异化的方式予以改造和化解。
我们认为，在合理解决非标
融资、结构化融资等底层资产存续问题基础上，可尝试通过保本理财+FOF式公募转化的模式对现有的理财需求进行双向分流，让表内归表内，表外归表外；在打破刚性兑付时，也需警惕“搬家”的理财资金追求P2P、互金平台等非金融机构所主导的预期收益类
产品，进而形成次生风险。
非标或可“分类化解”
理财+非标模式是目前资管新规的争议点，同样也是银行理财公募化改造的难点。
事实上，资管新规已为非标资产在资产管理业务中预留了空间，只是其提出了更高的要求，例如需要在监管要求下满足限额管理、风险准备金要求、流动性管理等标准。但在资金端净值化管理、打破刚性兑付的要求下，传统的理财非标模式无疑受到挑战。
面对该难题，亦有不少业内人士试图选择回避，并提出“理财非标模式支持实体
经济”等观点。
21世纪资本研究院认为，“非标有助于实体经济”的理由不足以支撑非标资管模式的合理性。首先，非标业务所服务的实体企业债务融资，仍然可通过保本理财等银行表内方式实现；其次，理财非标模式的根本问题，并非在于资金的脱实向虚，而是源于银行信用依托理财业务实现了不受资本金管束的无度扩张，积聚了潜在的金融风险。
我们与资管人士沟通后发现，要让理财业务与银行资产负债业务实现切割，就必须对当前非标资产的整体状态予以细化分类，并采取更有针对性的处理措施。
目前，理财非标业务主要由两部分组成，一是面向企业端的非标信贷融资，二是资本市场结构化产品的优先级投资。
一些银行人士认为，由于理财非标存在久期缺口，过快的产品改造带来的赎回压力，容易诱发利率债、信用债等高流动性资产抛压；同样针对投资端的“杠杆去化”也容易增加市场风险。
我们在同银行理财、券商固收、资管等人士交流时发现，一种观点认为，鉴于不同银行理财旗下非标规模、风险、久期、利率、抵押率等要素的不同，应当“抓大放小”，根据银行理财的不同情况进行差异化处理；即对当前理财非标的整体情况、久期分布及缺口进行统调，进行分类标识。
对于部分期限错配程度较高的理财产品，可借鉴地方债置换的思路，建立专项ABS机制，鼓励部分难以改造的理财产品所持非标进行“置换式转标”，并引入第三方中介机构完善信披机制。
“非标转标”的实质，是为提高非标资产的流动性，给予其公允定价能力，一来为了满足净值化管理的估值要求，二来避免产品赎回压力向高流动性债券集中。
但作为转标途径，ABS也有着自身的问题。一是无论在银行间市场还是交易所市场，ABS的整体规模和流动性存在天然不足，二是转标过程中的成本由谁承担尚待讨论，三是理财非标的底层资产质量也容易被市场所担忧；因此强化ABS流动性机制、促进分割市场间的互通，扩大投资者容量，或许是不可缺少的配套动作。
“传统理财”如何分流
净值化、破刚兑等要求的另一障碍，是银行所担心发生的理财产品赎回潮。固然，“理财搬家”容易给管理人增加流动性管理压力，甚至冲击二级市场的资金平衡，增加市场风险。
21世纪资本研究院认为，在资管新规及监管层的作用下，资产管理市场“供给端”的产品形态向无预期收益率、去刚性兑付的形态发展是大势所趋；在有序化解非标风险，提高标准化资产比重的基础上，可通过保本理财+FOF式公募转化的方式进行双向分离。
一方面，对于部分习惯于预期收益产品的投资者，可引导其投资银行表内的保本理财和结构化存款，即在形态不变，收益率受到一定程度影响的前提下实现理财资金的回表。
另一方面，可进一步向银行释放公募牌照，促使银行资管向FOF类、MOM类资产配置机构转换。相比于更加追求主动收益的公募基金，银行端投资者的风险偏好更低，而作为“资金入口”银行也更适合成为资产配置管理人。
但需注意，“理财搬家”也存在潜在的不确定性，隐患之一正是当前绝大多数P2P、互金平台、线下财富公司等非金融机构对银行理财业务的“效仿”。
21世纪资本研究院观察发现，P2P、互金平台等非金融机构常以借贷信息中介、委托资产管理等名义，从事包含暗示预期收益、定价分离、刚性兑付等特征的“类银行理财业务”。
由于该类平台底层资产通常为传统金融机构规避的次级信贷，故其底层资产收益和资金端预期收益率较高，即使在传统银行理财模式正常存续运行的当下，也有不少居民资金被其招致麾下，一旦银行理财启动改造，不排除刚性兑付下的“利率追高”逆向选择将诱使部分资金进入该领域，进而诱发新的风险。
因此，我们认为，在加强银行理财等持牌资管机构监管时，同样要加强对非金融机构各类活动的整顿力度。资管新规中已明令禁止非金融机构从事资管业务，但对现实中以信息撮合、资产转让为名义的投资理财及刚性兑付现象，也一并予以规范整顿。
