外储破4万亿美元在即“余氏药方”汇率市场化

李德尚玉

[ 余永定称，首先要解决的问题是停止进一步增加外汇储备，而解决这个问题的最简单办法是央行停止对外汇市场的干预。根本解决之道则是对中国的引资政策和贸易政策进行调整 ]

中国巨额外汇储备仍在节节攀升，2014年3月末，中国外汇储备余额为3.95万亿美元，突破4万亿美元大关已在咫尺之间。与此同时，巨额外汇储备带来的投资困局也愈发严重。继2011年获得853亿美元投资收益逆差后，2013年，中国再次创出599亿美元投资收益逆差。

“这种趋势如不逆转，可能在未来10年中，中国必须维持贸易顺差，而贸易顺差所得到的收入将完全用于支付外国投资者在中国的投资收益，而不是用于输入产品、资源和技术。一旦出现这种局面，中国的经济增长将告终结。” 中国社科院学部委员余永定近日表示。

余永定称，首先要解决的问题是停止进一步增加外汇储备，而解决这个问题的最简单办法是央行停止对外汇市场的干预。根本解决之道则是对中国的引资政策和贸易政策进行调整。

高储备与低收益

余永定表示，通过出口顺差，中国积累了近5万亿美元的对外资产（其中外汇储备近4万亿美元）；通过引资，中国积累近3万亿美元的对外负债。中国拥有近2万亿美元的对外净债权。但尽管中国长期以来就是净债权国，在过去10年的大部分年份中，中国的投资收入都是负值。

而中国的净投资收入为负的直接原因非常简单：以2008年为例，美国在华投资的回报率为33％，一般跨国公司在华投资回报率为22％，而中国海外投资以美国国库券为主——只有2％到3％。投资回报率的巨大差异必然导致中国投资收入逆差，尽管中国是净债权国。

在其背后的根本原因则是长期执行的引资政策、外贸政策和汇率政策，造成中国经济结构失衡。“如果中国的经济政策和增长模式不做重大调整，中国投资收入逆差的问题将无法解决，而且会越来越严重。”余永定称。

历史数据显示，2013年3月末，外汇储备余额为3.44万亿美元，2013年年末为3.82万亿美元，2014年3月末为3.95万亿美元。

“如果不先解决流量问题，即减少贸易项目顺差和外资（特别是短缺跨境资本的流入），外汇储备不断增加的局面无法扭转。”余永定表示，中国持有全球1／3的外汇储备，是仅次于美联储的美国国债的最大持有者，已经被美国债市深度套牢，对外储存量进行调整已十分困难。

中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬此前亦向《第一财经日报》表示，外汇储备已超过了上限。目前，中国外汇储备以投资美国国债为主，而美国国债长期以来收益水平比较低。从中长期来看，由于美元具有贬值趋势，所以中国持有大量美元计价的资产，也标志着外汇储备在缩水。

余永定表示，首先应该解决的问题是停止进一步增加外汇储备，而解决这个问题的最简单办法是央行停止对外汇市场的干预。央行一旦停止干预，市场将自动作出调整，中国的贸易顺差和资本项目顺差都将会减少，直至两者都为零或一正一负。

“这种调整对经济会有较大冲击。政府和企业必须做好相应准备。但这种准备我们已经做了10年。还没准备好吗？”余永定反问。他表示，问题的根本解决则是：无需借助汇率升值，国际收支的基本平衡就可以保持。要实现这一目标，就必须对中国的引资政策和贸易政策进行调整。

资本管制放松与汇率市场化

随着外汇储备越来越膨胀，短期跨境资本又带来新的麻烦。

余永定表示，最近几年，通过人民币国际化打开的资本管制缺口，短期跨境资本大量流入（2012年除外），为了维持人民币汇率稳定，央行不得不大量买入美元，将流入的套汇、套利资金转化为美国国库券。现在，短期跨境资本流入大有取代长期资本流入、成为决定中国资本项目差额主要因素的趋势。而套汇、套利资本的流入，对中国经济如果不是有百弊而无一利，也是弊大于利。由于资本管制的放松，如果出现某种外部冲击（如在2012年），或投资者看衰中国经济，大量短期跨境资本就会逃离中国。这种资本外逃，会导致人民币的贬值，而中央银行为了稳定汇率，就需要抛售美元，从而减少中国的外汇储备。如果是一般的资本外流，可以不必过于担心。但投资者总是在贪婪和恐慌两极摇摆，一旦出现恐慌，“羊群效应”将使局面变得难以控制。

余永定认为，应该遏制这种短缺跨境资本的流入，汇率市场化则是解决此问题最简单最直接的办法。

他向《第一财经日报》表示，汇率市场化有助于抑制套汇活动，而且也有助于抑制套利活动。如果是稳定的收益预期，投资者套利的时候没有风险；如果汇率有所变动，可升可降，有贬值的可能性，利差吸引力就少，这也是让人民币贬值的重要动机。

在今年4月份与央行副行长、外管局局长易纲同台的一个公开论坛上，余永定说：“易纲说得非常清楚，没有任何理由再进一步增加外汇储备了。你怎么做呢？你尽量不干预它，比其他的绕弯想办法要好得多。” 他还回应易纲的讲话称，“他（易纲）太小心”，比如汇率问题，这个步伐完全应该迈得大一些。