招商证券：A股演绎慢牛 超配金融煤炭钢铁

　　我们认为，2010年中国经济周期由复苏进入扩张是大概率事件，而经济扩张初期股市以慢牛为主要特征。明年经济周期的同步或滞后行业景气度有望明显提升，建议上半年超配金融、煤炭、钢铁、化工、建材、航空和运输、食品饮料等。

 　　经济走向扩张是大概率

 　　我们认为，经济周期逐步由复苏走向扩张是大概率事件。所谓扩张，是指经济增长超越潜在水平、通胀进入上行周期但又未到恶性通胀的一段过程。其内在逻辑和决定因素在于：

 　　一是内需复苏的扩散效应。从行业角度，表现为先导行业复苏的扩散效应，体现在产业链关系上，也体现在就业、收入和消费上；从企业行为角度，表现为企业盈利恢复后资本开支增加，从而私人投资周期回升上。

 　　二是出口显著复苏。从国际经济角度看，不同国家经济复苏的步伐并不一致，美国、欧洲等经济体的滞后复苏将带动中国出口进入显著回升阶段，外需的复苏可以直接拉动经济增长，更重要的是外需复苏同样可以通过就业、收入、私人投资效应等强化经济。

 　　三是库存周期上行。从周期的类型看，经济周期复苏阶段，主要是个别先导行业复苏以及政府支出增加来到消化库存的过程，库存消化周期一旦进入尾声并开始步入上行周期，那么库存将会放大经济上行的力度。

 　　整体来看，我们认为明年经济将由现在的复苏进入阶段性扩张，这一扩张过程会持续到通胀水平较高、政策开始明显紧缩为止。而在经济扩张使物价达到恶性通胀之前，资产价格上升基本上是必然的。

 　　扩张初期股市通常为慢牛

 　　扩张期其实就是经济复苏确认、通胀周期上行、加息周期初期的过渡阶段。历史经验显示，股市在经济复苏确认之后至加息周期初期通常为慢牛或者是震荡牛市。

 　　从历史情况看，在降息末期至加息之前或加息初期，股市往往已经完成经济复苏阶段幅度最大的反弹，随着加息预期或者初次加息的展开，市场通常进入盘整期或者“慢牛”阶段。由于经济增长仍然处于向上的趋势之中，因此市场的风险并不大。例如美股，波动通常在10%以内，盘整期或者“慢牛”阶段的时间可能在半年到一年之间。随着加息周期的逐步展开，经济扩张被证实时，市场通常进入新的加速上升阶段。

 　　我们认为，政策紧缩预期和估值水平空间的消耗是慢牛的重要原因之一。这种震荡牛市或者慢牛的原因很可能在于经济复苏确认之后，市场对货币政策收缩预期下的流动性产生怀疑。而实际上，流动性也的确会随着物价水平和经济增长快速提升被实体经济消耗更多，导致估值水平上升空间受限。从目前A股扣除金融业之后的估值水平看，的确已经明显超出了历史趋势水平之上。因此我们认为，明年股市的上涨空间主要来自于业绩提升的支持而非估值水平的大幅提升。总体而言，明年大盘的收益率可能低于今年。

 　　明年A股“N”或者“∧”

 　　如果说在经济复苏过程中，市场的最大风险在于复苏随时都有可能面临夭折的话，那么在经济扩张过程中，市场所面临的最大风险在于通胀水平过快上升从而导致货币政策发生根本性的改变。

 　　从历史经验看，国内货币信贷政策的严厉紧缩通常发生在CPI达到3%以后，也就是说在经济进入扩张期、物价虽在上升但没有上升到足以让货币政策发生实质性改变之前，股市是相对有利的阶段，但经济扩张末期通胀水平高达3%-4%以后风险将大增。

 　　通胀上行速度和宏观政策调控时点决定了明年股市的走势。我们认为有两种可能情景：

 　　一种类似于N形。经济扩张速度和通胀回升过快，宏观调控或政策退出较早，市场可能会较早出现调整（一季度底二季度初是重要时间点，一季度数据是政策是否发生变化的重要参考）；但是较早的调控也通常意味着调控手段相对会较为温和，而且经历一定时间后，政策调控可能会告一段落并边走边看，甚至政策会有所回暖，市场重新进入上升。这种情形下，3-4月份是个敏感时点；

 　　另一种是倒V形。政府希望看到较长时间的高增长而容忍较高的通胀预期，政策调控或者退出较慢（调控时点若推迟到下半年，三季度是关键时点），市场可能在上半年先经历慢牛再经历快牛，但是一旦到了下半年通胀比较高时，政策也必将较为果断和严厉，市场回调的速度和幅度可能较大。该情形下，三季度是市场变化的一个敏感时点。

 　　若换个角度，货币缺口仍然是观察行情变化的标志。上述分析其实也可以用货币缺口逻辑解释（即通过货币供应量和名义GDP增速之差衡量资本市场流动性和市场拐点），当经济扩张引起通胀水平达到较高位置时，名义GDP必然快速提升，实体经济对流动性的消耗大幅提升；与此同时，货币政策也会因为通胀进入较严厉的收缩，一旦货币供应增速相当于或低于名义GDP时，行情也就要结束了，一轮经济上升周期也将结束。

 　　超配金融煤炭钢铁化工

 　　回到投资方面，我们发现，经济在复苏阶段时，景气回升较快的行业主要是先导性行业和受益于政策刺激的行业，如地产、汽车、家电、有色等，经济回升的主要支点也集中在少数的几个核心行业上。然而随着经济向扩张阶段过渡，先导行业的景气度必然向更广泛的产业领域延伸，这些行业包括中游投资品行业、上游资源品、服务业如运输和金融、必需消费品等。当经济扩张持续一段时间后，经济出现繁荣，那么在收入效应和财富效应的带动下，高端的可选消费品如地产、高档轿车、奢侈品等才会迎来新一轮景气周期。

 　　因此，我们建议明年上半年超配金融、煤炭、钢铁、化工、建材、航空和运输、食品饮料等，这些行业大多数是经济周期的滞后型行业，盈利或景气将趋于上升，估值水平仍具有安全边际。