四大路径设计：国际板走哪一条

　　北京大学一个研究小组近期推出国际板四种路径设计，包括CDR(中国存托凭证)、境内控股公司或境外壳公司上市、全球注册股票、沪股。其中一些设计与国际板监管设计思路不谋而合。

 　　CDR：“很难被考虑”

 　　CDR此前被认为境外公司入A股的路径，主要环节包括外国公司股票存入境外托管银行，然后境外托管银行和境内托管银行联系，由境内存托银行和境外公司在境内向境内投资者发行CDR。

 　　如果套用ADR(美国存托凭证)，应属需证监会审批和在交易所挂牌的证券。一位在美国当过证券律师的人士表示：“ADR需要存托银行和发行人签署存托协议，共同向监管机构及公众提交F6注册表，对ADR进行注册。那么CDR在境内交易所上市交易，发给境内公众股东。”

 　　上述研究小组提出，发行CDR的程序应该是，先发出没有价格区间的CDR招股意向书，然后初步询价确定价格区间，类似美国上市项目中的初步招股说明书；接下来是招股说明书，类似美国上市项目的最终招股说明书；上市公告；存托协议；不可或缺的还包括承销协议、公司章程、上市协议等。

 　　CDR可能涉及不少问题，上述研究小组总结为五大方面。

 　　CDR可兑换性。如持有人是否可以要求退回存托凭证、持有外国公司股票。解决这一问题难度较大，因为存在外汇管制和账户登记问题。

 　　是否允许自由存取。这相当于允许境内居民自由兑换外汇，用人民币买CDR，但从境内购入外汇，换成人民币计价的股票，即以美元、港元或英镑等其他货币存在的资产。

 　　一位核心监管人士日前表示，CDR方式很难在国际板路径中被考虑，但将人民币兑换为美元等外汇是需要的，而且高达2万亿美元的外汇储备也能支持，也能减轻运用管理外汇储备的风险。

 　　股东权利如何行使。A股和H股股东权利不一样，存在股东类别，有的重大事项要类别股东单独开会，如增资。

 　　信息披露。CDR的格式应向投资者全文公开还是由各年度年报披露，因为各经济体法律对信息披露的要求不同，基本原则是主动披露应该是不违法的。

 　　法律监管。是否应以当地法人注册？境外公司章程是否需要根据境内法律规章修改？

 　　上述研究小组的负责人认为，“如果到美国上市，美国证监会也没有要求开曼公司的章程和美国特拉华州要求一致，部分原因可能在于美国没有联邦公司法。而中国公司比较特殊的地方往往包括法人代表、职工监事等，这些很难要求美国公司做到。到美上市的H股公司、红筹股公司乃至开曼群岛的公司，其章程都能满足美国证监会要求，不需单独修改，但需披露与美国公司的主要差异。”

 　　上述监管人士认为，不必让境外公司全面达标《公司法》的特殊要求。“我们是计划经济向市场经济转轨的，客观说不得不承认还是有计划经济色彩的，要求境外公司做到注册地法律监管要求，同时境内与该注册地有监管备忘录即可。”

 　　如果境内投资者不了解境外公司注册地法律又该如何？研究小组认为，仿照美国上市招股书中的要求，在招股书中披露公司章程主要条款的含义，说明境内法律和境外公司注册地法律的主要区别。

 　　招股书应披露境外法律制度的风险。“如境外法律没有审批时限要求，起码美国联邦法院是没有的，投资者可能起诉后5年之内也拿不到判决。”上述负责人认为。

 　　当然，招股书也可以披露境外法律制度的好处。“如，投资者可以针对美国公司提起集团诉讼。不过，CDR不在美国国内发行，公司却在美国注册，美国法院是否受理？境内投资者去美国的签证风险也需提示。”上述负责人表示。

 　　境外壳公司上市：“想都甭想”

 　　境外公司到境内直接发行股票，上市主体是否可以像红筹结构那样设计？

 　　上述研究小组提出反向操作路径，一种是境外公司走进来，到境内建立一家控股公司，境内控股公司设立境内上市公司，然后设立境外公司的境外壳公司，在公众持有境外公司上市公司旗下设立壳公司，把这部分资产通过定向增发或其他反向收购协议放到A股境内上市公司中。

 　　“作为监管者，我们绝对不让壳公司来国际板上市，这肯定是想都甭想。我们是要担负对国际板的监管责任的。”上述监管人士认为。

 　　全球注册股票：外汇管制是障碍

 　　全球注册股票是较少采用的一种方式，但确有股票国际化的实质。上述研究小组总结全球注册股票的一些特征：主体是同一注册地的公司，在不同交易所挂牌，同一价格但使用当地货币交易，各交易所之间即时清算。“据统计，全球只有4家公司采用全球注册股票形式，如戴姆勒-克莱斯勒、德意志银行。”

 　　为何这一方法有国际化之名但实践者如此之少？上述负责人表示：“因为清算是大问题，各大交易所之间要实现不停顿的交割清算机制。还有汇率风险。没有存托银行作为中介，直接交易的是公司股票，都是同一类别股票只是交易币值不同，这与存托凭证不同，存托凭证持有的实际是公司股票衍生产品，而非股票本身，存托银行作为一个中介，起到代存托凭证持有者持有的功能。”

 　　“不同交易所如纽交所和法兰克福交易所必须有相互连通的清算系统，一些投资者在一家交易所抛售，另一些投资者在另一家交易所买入，交易所之间可以进行清算。股票可以通过股东名册、股票登记系统等过户，而不需采取发行股票、交割股票的方式过户。否则，美国投资者通过纽交所和法兰克福交易所卖给德国投资者，难道还需要从美国空运股票到德国吗？但有的国家，如英国，似乎不允许完全采取登记方式过户。”

 　　上述负责人分析全球注册股票较难实行的实质障碍可能是外汇管制。“如果存在外汇管制，似乎很难在境内发行全球注册股票。也许可以考虑采用部分地区注册股票，而非全球注册股票的方式，如上海和香港交易所的清算系统，人民币和港元的有限兑换。不过，很难知晓具体如何操作。”

 　　沪股：与制度设计思路类似

 　　上述研究小组还提出第四种路径，类似H股的S股市场。境外注册地的上市公司主体直接来国际板发行股票，不需作太多改变，“海股、沪股……这些名字也许有助于国际板。”上述负责人谈到。

 　　这一路径和监管者的制度设计思路有些类似：已上市的成熟稳健的同一注册地的境外公司，不需新设境内法人主体，不需完全根据《公司法》特殊要求进行形式完善，不能是壳公司，必须发行新股，不能挂牌交易只卖老股，以外汇直接购买。

 　　“未来完美的国际板，有助于境内形成全球资产定价中心，掌握定价权。我们有领先的经济而没有领先的资本市场，这不合逻辑。”另一位监管部门人士对CBN表示。