通胀预期升温 银行股跑赢大市是大概率事件

　　从经验数据来看，银行股跑赢大盘主要源于五大因素的支撑，首先是经济开始进入加息周期，其次是经济高涨，政策偏紧及银行净息差高企，再次是配合国家宽松的财政货币政策，信贷投放迅猛，第四是国内外经济环境及流动性充裕助推银行股，最后是在大盘下跌的初期，银行股相对抗跌。基于此，我们继续维持银行业“强于大市”的评级，并倾向于选择资本金充足、资产质量良好及业绩弹性大的银行，如招商银行、民生银行、工商银行、北京银行及兴业银行。

 　　银行股与资本市场表现同向

 　　由于2000年1月份才开始编制银行股指数，因此我们主要分析2000年1月至今的大盘以及银行股的数据。据统计，2000年至今银行股出现过17次跑赢大盘和20次跑输大盘的时期，其中有11个期间显著跑赢大盘，14个期间显著跑输大盘。

 　　细分来看，银行股自2000年至今有17个跑赢大盘的阶段，在一段期间内银行股持续显著的跑赢大盘有11次，跑赢大盘的幅度都在10%以上，且银行股跑赢大盘的时期大部分在资本市场上涨时期。

　　我们认为，银行跑赢大盘主要有以下五大因素的支撑：其一，经济开始进入加息周期（2007年5-8月）；其二，经济高涨，政策偏紧（加息末期），银行净息差高企（2008年2-4月）；其三，配合国家宽松的财政货币政策，信贷投放迅猛（2003年3-4月、2008年12月-2009年1月）；其四，国内外经济环境及流动性充裕助推银行股（2009年5-6月）；其五，在大盘下跌的初期，银行股相对抗跌（2007年10-11月）。

 　　同时，银行股自2000年至今有20次跑输大盘的期间，在一段期间内银行股持续显著地跑输大盘有14次，跑输大盘的幅度在7%以上，且银行股跑输大盘的时期大部分在资本市场平稳或下跌时期。我们认为，银行股跑输大盘的主要原因如下：其一，经济开始进入降息周期（2008年9月、11月）；其二，利空银行行业的政策出台（2003年5-11月、2004年2-3月以及2009年7-8月）；其三，银行股表现平稳，而大盘显著上行（2006年3-6月、2007年12月-2008年1月）。

 　　基于以上分析，我们判断，未来银行股跑赢大盘的可能性更大。首先，经济全面复苏，资本市场可能继续走高；其次，加息周期可能将来临，银行净息差提升；再次，通胀预期、人民币升值，也利好资产类股票；最后，在资本市场下行区间内，银行股通常更抗跌。不过，值得注意的是，货币政策趋紧、监管手段严格以及在大盘显著上扬时银行股走平，都有可能令银行股未来跑输大盘。根据2000年以来的再融资数据显示，上市银行再融资计划往往会在资本市场平稳或上涨期公布，因此大多数上市银行再融资前后的股价水平往往会持续走强；而在资本市场走弱时公布融资计划的银行，股价表现往往会稍差。

 　　行业整体估值低于大盘

 　　一直以来，银行股PE水平低于大盘，其PB水平在2007年以后开始低于大盘。大盘PE/PB在2007年10月达到77/8.6倍的最高点，2008年10月降至14/2.1倍的最低点，平均水平在20-50倍区间内波动，目前大盘的PE/PB在31/3.6倍左右；而银行股同期分别达到过60/7.2倍的最高点和10/1.9倍的最低点，平均水平在20- 40倍之间，目前其PE/PB在16/2.8倍左右。

 　　从PE估值来看，银行股PE水平要低于大盘，只在个别期间内银行股的PE水平要高于大盘或与大盘相当，即2001年末、2006年末和2007年末，这三个阶段分别是经济恢复期大盘下挫、经济高涨期和经济见高回落时期。从历史数据来看，银行股PE水平仍然在20倍以下的低位徘徊，而大盘PE水平已反弹至31倍左右的中等水平，可见大盘估值水平的反弹幅度超过银行股。

 　　同时，我们认为，银行股PB水平在2007年以前高于A股大盘，直到2007年1月份以后才开始低于大盘的主要原因如下：其一，2007年以前上市银行主要是股份制银行，资本充足率水平在8%-10%之间，2007年以后大银行及城商行陆续上市，资本充足率升至平均12%-15%的水平，行业杠杆降低；其二，2007年以前投资标的选择相对较少，银行股相对稀缺；其三，2007年以后投资者对于估值方法的思考更为深入，部分投资者更青睐于用PB对银行进行估值，或者在PB与PE两种估值方法中寻求平衡。

 　　07年后上市银行股价表现及估值差异加大

 　　2006年以前银行板块只有5家上市银行，且均为股份制银行，个体银行间的差异性相对较小。总的来说，民生银行在2003年以前表现强势，招商银行在2003年以后表现强势；从进攻性来说，深发展、浦发银行的进攻性较强；从防守性来说，华夏银行及招商银行的防守性好。

 　　不过，从2007年至今，在不同的行业走强走弱的阶段，14家上市银行个体间资本市场表现差异有所加大。根据历史数据，我们得出以下结论：其一，2007年以后个体银行的走势与净利润增速仍然相关，但相关性有所减弱（如2008年1季度）；其二，股份制银行进攻性更强（如2007年1、2季度）；其三，在大盘下跌时期，大银行较为抗跌（2007年3季度），而在大盘低迷时期，华夏、深发展、民生及中信等开始受投资者关注（2008年3季度）；其四，银行股价隐含了投资者情绪，南京、兴业、建行、浦发、招商银行相对更受投资者青睐，部分原因是投资者除关注业绩外也开始考虑公司治理、管理机制等非量化因素（2008年至今）。 同时，从2007年以来14家上市银行的PE走势图我们也可以得到如下结论。首先，在经济高涨期，股份制银行估值水平高于大银行（2007年1月至8月）；其次，在经济低迷期，大银行相对抗跌，股份制银行估值水平下降幅度最大（2007年9月至2008年9月）；再次，在经济复苏期，股份制及城商行估值水平反弹幅度高于大银行（2009年1月至6月）。

 　　我们认为，银行股上涨动力源于经济繁荣和加息预期，负面压力则源于政策趋紧和再融资影响。我们仍然倾向于选择资本金充足，资产质量良好，业绩弹性大的银行，这一类公司具有较好的防御性和进攻性；维持行业“强于大市”评级，建议关注招商银行、民生银行、工商银行、北京银行和兴业银行。

 　　时期 期间跑赢幅度 原因

 　　2000年5－12月 累计跑输大盘27％

 　　2001年4－6月 累计跑输大盘8％ 外围经济不景气，世界各央行纷纷降息

 　　2001年11月－2002年2月 累计跑输大盘13％

 　　2003年5－11月 累计跑输大盘21％ 7月开始加强窗口指导，防范充足率下降和流动性风险

 　　2004年2－3月 累计跑输大盘8％ 限制部分行业贷款，发行定向央票等

 　　2004年9－11月 累计跑输大盘13％

 　　2005年8－9月 累计跑输大盘7％

 　　2006年3－7月 累计跑输大盘21％ 大盘上涨，银行股未动。

 　　2007年2－4月 累计跑输大盘9％ 加强窗口指导和信贷政策引导，防止流动性过多

 　　2007年9月 累计跑输大盘9％

 　　2007年12月－2008年1月 累计跑输大盘7％ 银行股未大幅反弹

 　　2008年5月 累计跑输大盘8％

 　　2008年9月 累计跑输大盘16％ 降息周期开始

 　　2009年7月－8月 累计跑输大盘9％ 前期上涨较快，银监会加强监管，融资压力担忧

 　　表2：银行股显著跑输大盘的14个期间

 　　时期 期间跑赢幅度 原因

 　　2001年9－10月 累计跑赢大盘17％

 　　2002年6－8月 累计跑赢大盘23％ 经济回升，资金需求加大，信贷回升

 　　2003年3－4月 累计跑赢大盘23％ 积极的财政政策，信贷扩张

 　　2005年4月－7月 累计跑赢大盘25％ 经济回稳，取消房贷优惠利率

 　　2006年8月－2007年1月 累计跑赢大盘39％ 牛市中期，流动性充足，通胀预期

 　　2007年5月－8月 累计跑赢大盘18％ 密集加息期间

 　　2007年10月－11月 累计跑赢大盘14％ 熊市初期，银行股相对抗跌

 　　2008年2月－4月 累计跑赢大盘15％ 紧缩政策下银行息差高企

 　　2008年6月－8月 累计跑赢大盘12％ 银行股下跌幅度弱于大盘

 　　2008年12月－2009年1月 累计跑赢大盘10％ 信贷投放促升银行股业绩预期

 　　2009年5月－6月 累计跑赢大盘19％ 外围股市拉动A股，流动性充裕，业绩预期良好

 　　表1：银行股显著跑赢大盘的11个期间