新背景下中资银行参与债市的挑战与机遇

周舒展 文超

债券市场的发展成为近年来境内股票市场持续低迷大背景下的亮点，无论从发行量、参与发行主体、投资人广度上，债券市场都经历着脱胎换骨的变化。从公开数据可以看到，截至2012年8月底，托管在中央债券登记结算公司的债券数量22.74万亿，机构开户数接近12000家；从机构覆盖程度上，境内债券市场的投资者涵盖了政策性银行、商业银行、城商行、农信社和农村合作银行、证券公司、基金公司、投资公司、非金融机构等几乎所有的机构投资者。

随着交易所债券市场向商业银行开放，商业银行成了债券市场唯一能同时面向柜台市场、交易所市场和银行间市场的机构类型，这为商业银行在利率市场化大背景下完成自我的二次转型与发展，赋予了新的市场意义。而中资商业银行本身也在这新的市场环境下面临着一系列新的挑战，如何直面这些挑战，决定着未来中资商业银行在这个蓬勃发展的市场上将获得什么样的地位。

境内外市场联通：

债市开放下的新课题

境内债券市场在成立之初是一个完全封闭的市场，直接表现其一就是参与者构成中，以中资机构为主；其二是在日常交易过程中，市场反应主要依据国内经济数据、货币政策发布的预期及效果而定。但就如同其他逐渐开放的资本市场子市场一样，债券市场的开放也正在加速中。一个重要的变化就是2010年8月份中国人民银行开放了境外人民币清算行、境外参加行和境外中央银行三类机构参与境内债券市场；而2011年底，央行又批准了21家设立在香港的人民币合格境外投资者（RQFIIs）参与到市场中来；之后的2012年4月，小部分境外保险公司被允许进入这一市场以利于香港市场人民币保单的设计和发售。一个更为重大的进展就是证监会于今年8月开始允许QFII机构投资于境内银行间债券市场，这意味着资本市场的开发正在一个更大的视角下被迅速推进。在这一过程中，尽管新增加的投资额度相对于庞大的债券市场存量来说依然是微不足道，但却改变了这一市场中投资者的预期，增加了新的交易对手选项。由于境外机构获取人民币的资金成本相对较低，而其投资标的的参照——离岸市场人民币报价也相对较低，境内市场相对的高收益成为了一个较好选择。

如果说市场参与者的性质改变影响比较直接的话，那么离岸市场与在岸市场上人民币利率互换（IRS）报价交易的方式则使得境内市场开始受海外市场的影响越来越大；对冲基金尽管不能直接参与境内债券市场和利率衍生品的交易，却可以通过交易商在离岸市场上进行报价，并在境内市场完成平盘。这使得对资本金要求较低的境内IRS市场的定价权被外资机构所掌握；中资机构如何突破IRS纯自营化的趋势，争取到海外客户的交易方向和交易量，并由此在这个波动越来越大的境内衍生品市场上掌握主导权也是一项全新的挑战。

存款非核心化与贷款债务化：利率市场化下资产负债表的新挑战

债券市场发展与利率市场化的进程是密不可分的，这一进程也是商业银行资产负债表下80万亿的存款及60万亿的贷款逐渐出表的过程。这一过程对于商业银行直接的影响就是存款理财化和贷款债券化；对于前者，理财产品在期限和收益率上越来越灵活，尽管银监会已经终止了1个月内短期理财产品的发售以平抑银行负债端的过度波动，但理财产品的发售对于银行存款稳定性的巨大影响却是个不争的事实；而对于后者，大型企业在债务市场上获得资金的成本往往会低于银行基准贷款利率的下限，这使得企业在与银行的议价过程中获得了较强的议价能力。

对于银行来讲，这一过程直接影响就是将原本较为丰厚的利息差收入挤占得越来越薄，由原来的2%~3%的利息差转化为4％。~5％。的债券承销业务收入以及销售理财相对有限的中间业务收入；而宏观大环境下经济增长速度的下降与通胀上行的长期趋势也会进一步制约目前理财池普遍采用的期限套利模式，在挤占收益的同时带来越来越高的管理风险。

在这一过程中，商业银行可能的机会在于在这一出表过程中，一方面通过自身对于各类企业信用状况较为完全和及时地掌握，更好地辨别和确定各类信用资产的价格，并通过资产证券化的形式主动选择出表的资产；另一方面，商业银行可以凭借吸收资金上面的优势，利用银行信用降低融入资金的成本来实现资金与资产的对接。尽管这一模式会挤占传统银行业务的利润，从而在商业银行内部产生阻力，但是在存款非核心化与贷款债务化的大背景下，这一趋势的发生同样不可逆。（作者周舒展系中国银行债券交易员）