再造A股“生命线”

    从转轨到转型，是中国证券市场步入成熟期的准备，是市场主体、制度、运行机制等领域的重要质变。以往“头痛医头、脚痛医脚”的零敲碎打将行不通，只有用“顶层设计”的理念，由全局到局部、由根本到分支，对证券市场进行改造和创新，才能实现市场整体的渐进。

　　“顶层设计”是自高端开始的总体构想，整体主义战略、缜密的理性思维与强调执行力，是顶层设计的三个特点。

　　针对目前我国证券市场的“顶层设计”，应用系统、全面的视角，审视证券市场建设中涉及的各个方面、各个层次和要素之间的关系，通过提高上市公司质量、改善资本市场结构、发展多元化机构投资者、健全市场基本制度、完善监管体系，实现统筹、协调发展的目的。目标是变角力为合力，实现证券市场的转型。

　　我们认为，我国资本市场的转型之路可以分三步走：第一阶段以“固本”为主，通过健全市场基本体系和基本制度，夯实市场基础，大力完善为中小企业融资服务，提高大企业融资质量，提升市场的投资吸引力；第二阶段以“培元”为主，通过疏堵结合，构建投资者的适当性匹配体系，切实保护投资者的合法权益，实现投资者队伍的多元化和机构化；第三阶段为资本市场打通“任督二脉”，实现多层次市场与多元实体经济、多元投资者的双向对接，完成从融资向投资的转型。

　　五抓手再造资本市场“生命线”

　　如果把上市公司看作一个生命体，那么其整体质量的生态修复就好比是中医调理的内外兼修过程。首先，上市公司结构需要加强新陈代谢，朝着代表先进生产力的方向吐故纳新。其次，要通过改善公司治理、加强社会责任的“内修素质、外树形象”工程来强健上市公司的估值水平，进而提升整个市场的投资价值。再次，要加强对收益分配的科学管理，通过这一理气活血的调养，实现上市公司和各利益群体的多赢，促进上市公司的持续发展。此外，还要注重循环再造，要在以市场为主导的运行机制基础上，提高并购重组效率，加强整合行业资源，激活市场热点。最后，要以真实、充分、及时、易得为目标，使上市公司的信息披露做到表里如一，以降低系统性风险，保证证券市场的透明、公正和高效。

　　2.1吐故纳新——上市公司结构亟待变新与变轻

　　2.1.1资本市场要跟上并引领实体经济中产业结构的变迁。

　　重化工业时代，我国股市诞生了石化、电力、钢铁、银行、汽车等五朵金花，构成了传统蓝筹的主体。但是，金融危机后，传统行业投资与总投资的比例呈现下滑趋势。相反，以环保、公共设施、金属及非金属制品、高铁、电气机械等行业的投资呈现出了连续的增长态势，产业升级正在进行中。

　　根据图1、图2显示，这一产业结构的变迁近年来也在资本市场有所表现。并且，随着多层次资本市场建设的推进，深交所上市公司在国民经济特别是新兴产业、中小企业中的代表性不断增强。因此，近年来，深市IPO数量明显超过沪市，融资额也接近并超越沪市，也从一个侧面反映了资本市场支持和服务实体经济转型的状况。

　　鉴于未来我国产业结构转型将不断深化，因此资本市场除了要跟上实体经济中产业结构的变迁，更要着重发挥资源配置优势，引领医药生物、信息技术及服务、电子、商贸等新兴产业和新兴服务业的未来产业转型，改变目前新船票难登旧客船的现状，优先推动代表中国经济转型方向的行业和企业上市，逐步优化上市公司的结构。

　　2.1.2变新、变轻上市公司结构。

　　资本市场引领实体经济产业结构转型，一方面要变轻上市公司结构。我国过去的经济增长模式主要是投资推动型的，我国的国有资产也主要布局在资源、基础设施和投资性行业中，这导致我国上市公司中具有重工业特点的传统蓝筹行业占据了绝对主导，占了市值的70％以上。而当前我国投资的增长速度、投资占GDP的比重、投资占全世界年度投资的比重、投资品生产量占世界比重，都达到了登峰造极的地步。中国经济转型方向必然需要把投资增长率和投资率都逐步降下来，整个投资品行业面临着巨大的转型压力。因此，只有在上市公司的结构天平上，加注代表消费升级的食品饮料、家用电器、纺织服务、餐饮旅游等行业的上市公司分量，才能优化平衡我国上市公司结构。

　　资本市场引领实体经济产业结构转型，另一方面要变新上市公司结构。只有代表先进生产力，并富有成长性的企业才具有投资价值。根据上文对我国目前上市公司结构的现状分析，代表着传统蓝筹的大型国有企业虽然牢牢占据着我国证券市场的主导地位，但却并非市场的热点。而那些新兴行业的优质企业上市，一来因为物以稀为贵，一来因为行业代表了未来经济方向的方向，因此很容易被炒作过度而获得高估值。因此，目前我国整体估值偏低、结构泡沫存在的现状，急切呼吁新兴产业公司上市步伐的加快。

　　2.2强筋健骨——“内修素质、外树形象”提升估值

　　在中国经济长期稳定健康发展的大背景下，选择经营稳健、业绩优良、品牌一流、有口皆碑的优质股投资，才是成熟投资者的理性选择。

　　2.2.1“筹码”重估，成就蓝色梦想。

　　从国际经验来看，蓝筹股市场建设是一个长期发展的过程，蓝筹股在每个市场都是稀缺资源。以美国市场为例，数千家上市公司中的蓝筹企业主要是标准普尔500指数成分股，这些企业构成整个实体经济的支柱和脊梁，反映了国民经济的基本特征和发展方向。

　　我国目前的蓝筹股行业大多集中在独占垄断性行业，无论是21世纪初的“五行加一保、两电加一草”（指银行、保险、电信、电力和烟草等），还是现如今的两桶油加五大行（市值排名前十位的主要是中石油、中石化及中、农、工、建、交五大国有商业银行）。而国外的情况却并非如此，看看华尔街一位分析家的描述就可清楚的明白这一点：“也许每天清晨你都要穿上NewBalance运动衣，戴上NIKE护腕，听着Ipod随身听出去晨跑；也许你经常喝着可口可乐走进电影院去看Disney动画片或NBA篮球赛；也许你一边开着Ford轿车，一边用Iphone电话通过Google系统打电话；也许每天你都要花2、3个小时用Ipad通过Facebook与分布全球的亲友联络交流……总之，每天你的消费都会构成这些著名蓝筹股公司利润的一部分。”由此可见，国际蓝筹企业多集中在竞争充分的行业，如汽车、通信、消费品等行业，拥有众多家喻户晓的著名品牌，构成了坚实的持续发展和竞争能力。

　　事实上，我国一线权重蓝筹板块被市场边缘化的状态近年来始终没有得到改善（详见下表）。因此，我们认为有必要对目前市场的既有“筹码”进行价值重估，做到新兴蓝筹和传统蓝筹兼收，重塑我国的蓝筹市场。一方面要借鉴国外经验，也顺应我国扩大消费、扩大内需的经济转型需求，改变目前市场上高估值板块的弱势地位，大力培育一批有长期增长前景、低投入能高产出的“新蓝筹”公司。另一方面二是对于传统蓝筹行业而言，要借鉴国外著名企业的经验，通过树立“现金红利”意识，来促进企业改变业绩弹性相对一般、缺乏明显利润增长点的现状，挖掘潜在增长力，不断提升品牌价值，走出估值“洼地”，提升估值水平，重拾投资者信心，并发挥市场支配地位来着力营造健康合理的投资环境。

　　2.2.2强化公司治理是估值提升的真正驱动力。

　　英国的富时100指数成分股、香港股票市场的恒生指数成份股美国股票市场的道琼斯工业30指数和S&；P500指数成份股都被公认为蓝筹股。这些市场的蓝筹股都具有以下共性：既能保持大市值又能实现投资收益的稳定增长；现金红利支付率比较稳定且能超过行业平均水平；财务政策比较稳健，在经营利润率和销售净利润率方面都是行业中的佼佼者；市盈率波动范围处于行业平均及基准指数的波动范围之内。而除了上述财务特征外，真正驱动或支撑蓝筹股的其实是反映其市场竞争能力和竞争地位的非财务指标，具体包括：当前业务的市场份额、销售收入和利润都有长期、稳定增长的纪录，具有全国或国际竞争优势，商业模式久经考验；公司往往形成了成熟的管理控制系统，研究开发能力强，分销渠道完善，具有声誉卓越、产品或服务优质的公众形象，拥有家喻户晓著名品牌，构成了坚实的持续发展和竞争能力的组织资本基础。

　　因此，估值提升归根结底在于公司治理的改善。通过比较申万公司治理50组合与A股整体上市公司的公司治理各项指标，不难发现未来我国上市公司的改善方向：首先可以借助分拆形式改“一股独大”为“多股同大”，培育股权的多元化以便扩大企业融资渠道并分散经营风险；其次要通过各专业委员会的设置和加大董事持股来增强董事会的监督功用，并积极完善独立董事制度，建立大股东侵占中小股东的惩罚机制；再次要继续推动所有权和经营分离、推动监管层在职、责、权、利的对等，突出主业经营，合理开展股权激励；此外要强调企业对政府和社会的价值贡献，鼓励现金分红和社会捐赠；最后要提高信息披露质量，营造市场的诚信氛围，为投资者的决策提供准确、及时、充分的信息支撑。

　　总之，要通过“内修素质、外树形象”的工程，培育一支秀外惠中的优质蓝筹力量，来挺起中国股市的脊梁，实现市场整体的价值复归。

　　2.3理气活血——利益分配保障协调各方利益

　　2.3.1改善新股定价机制，斩断发行利益链条。

　　我国新股发行定价采用的是“IPO询价+网上定价”的方式，因此在缺少外在约束的情况下，发行人对“三高”有极高的热情，溢价发行也符合大股东的利益。由于保荐机构除了获得高额的承销保荐费用之外，对于超募部分，券商与发行人会另签协议，收取浮动的承销费用，这使得承销商对溢价发行也充满热情。在中小投资者无权参与新股发行定价的情况下，能够对新股定价产生影响的是询价机构。但实际运行中，询价环节又流于形式。由于询价机构不用对高报价承担任何后果，为了避免申购价格偏低造成的无效报价，询价机构会竞相提高报价，这再一次促进了新股的溢价发行。在明晰各类主体利益诉求的基础上，我们认为，可以借助以下措施斩断非理性的发行利益链条。

　　首先，改善新股定价机制。提高网下配售比例，增加面向询价机构的新股供应量，提高询价机构整体与发行人“议价”的实力；赋予主承销商一定比例的新股配售权，激励其主动抑制发行价格；限制超募规模，降低发行人高价发行的动力，这样有利于减弱现今资本市场卖方强于买方的局面。其次，完善承销费用制度，强化保荐人责任。打断承销费用与超募资金之间的利益连结，针对招募资金部分计算的承销费用作为不当处理，增加发行人与承销商的“合谋”的成本。同时，规范保荐人的行为，要求其对保荐股票稳定性的责任期延长；另外也可以借助要求承销商按一定比例认购所承销的新股并延长锁定期等方式强化对保荐机构的约束。最后，启动新股报价失误的事后问责机制，加强对询价机构的约束。对高报不买、低报高买的询价对象予以严肃查处，或者让报价高于平均价的询价机构按其认购价购买，强化其内在约束力。

　　2.3.2投资者和上市公司都要树立现金分红理念。

　　长期以来，在我国一级市场和二级市场之间存在着很稳定的价差，这种一二级市场价格的分离性造成了投资收益取得方式的分离性，并进而引发了投资者和资金的分离性。投资于一级市场无需像进行二级市场投资那样花费财力和精力去进行搜集信息或市场分析活动，而预期收益也会相当有保证。这使得在一级市场上存在着一批这样的投资者，他们在申购-抛售-再申购-再抛售的过程周而复始，构成了中国股市一种独特的现象。然而，随着去年以来的新股破发潮，这一无风险的盈利模式似乎已经无法奏效。这类投资者的策略需要适时改变。另外，如前文所述，二级市场的投资者长期以来被动接受着发行人及利益相关者、大股东获取上市公司大部分盈利的现实。而这些现状的产生，都与我国证券市场没有牢固“分红”理念有关。

　　成熟市场表明，红利是投资者回报最重要的组成部分，也是公司股票价值的决定性因素。因此，分红是我国投资者和上市公司急需要树立的理念。定期分红不仅有助于投资者长期持有股票，并吸引越来越多的投资主体持有股票促使企业影响力不断扩大。而且上市公司通过增强分红的透明性，还能给投资者以稳定的回报预期，从而提升企业的投资价值。

　　继2011年11月9日证监会有关负责人强调将要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制之后，今年5月9日证监会又对外发布了一则《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，就进一步落实上市公司现金分红有关事项提出了具体要求。相比过往的分红政策，此次“分红新政”主要包括以下亮点：明确要求上市公司、特别是拟上市公司制定“利润分配计划”和“长期回报规划”，并在招股书中以“重大事项提示”的方式予以披露；明确要求借壳上市、重大资产重组等时，应在报告书中明确未来现金分红的政策等。上市公司分红制度改革，表明监管部门决心改变投资者在股市上的回报方式。相信，随着监管层对上市公司分红越来越重视，将各种考核与“分红”挂钩，“分红”将日益成为市场价值投资的指标之一。

　　另外，我们认为，我国还可以借鉴海外的经验，从制度设计来推动“红利”的深入人心。澳大利亚由于利息高、企业的融资成本高，因此上市公司派发的红利也高。另外，澳大利亚上市公司还会向股东提供“红利抵免”（frankingcredit），来抵扣该企业已经支付的企业利润所得税，这大幅降低了投资者所获红利要支付的税款，在一定程度上使得澳大利亚的上市公司所支付的红利比全球水准高很多。

　　2.3.3加强公司治理，优化股利分配政策。

　　只有当各群体的利益得到合理的分配时，他们对上市公司的所作所为才能变成合力，上市公司的发展也才具有了真正的内在活力，也就是说，收益分配是上市公司持续发展的一种促进力量。

　　现今我国股利分配中存在的上市公司责任不足、股利政策不连续以及送股占比过高、现金分红占比过低等问题。为改变大股东侵占中小投资者利益的局面，我们认为，要积极引导上市公司建立持续、稳定的股利政策，强化股利政策对公司股票和经营效率的影响力。对于不分配的上市公司，应要求其在年报中披露不分配的具体理由。对于采用送股或转增资本方式的公司，应要求其在报表中详细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会及转作股本的未分配利润的用途和投资方向、投资收益等情况；对于申请配股的公司要求其在公布配股方案时，必须同时公布详细的配股资金投入项目的可行性研究报告和以前年度配股资金使用情况报告。

　　此外，还可以积极引进《OECD公司治理原则》中的“股东实质平等”原则，强调对大股东行为的限制以及对中小股东诚信的责任。基于上市公司微观治理的层面来平衡大股东和中小股东之间的利益分配问题。“股东的平等待遇”是对原股份平等（又称为形式平等）原则的重大改进。实质平等与股份平等的差异在于出发点完全不同，前者是从主体角度出发，体现的是股东

　　不论大小，都是平等的经济行为主体，在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益；而后者则是从资产角度出发，它所引申出来的是资本多数决原则。资本多数决原则往往使中小股东的表决权丧失意义，他们的意志为大股东的意志所掩盖，他们的诉求常被大股东视若无物。

　　在我国现阶段资本市场上实现股东平等，保护中小股东的权益，可以采用三种法律手段：一是事前预防手段，如股东的股东大会召集请求权、提案权、知情权等除了要经过大股东同意外，还必须设定比例，由中小投资者亲自参与，否则应视为无效。二是事后救济，即少数股东在其权益直接或间接受到侵害的情况下，可以向行政机关请求救济或者向法院提起直接诉讼和派生诉讼。三是在公司法、证券法等相关法律中规定有关的制度，如股东表决权排除制度、累积投票制度等。

　　2.4循环再造——坚持优胜劣汰，重视并购盘活存量

　　2.4.1坚持优胜劣汰，杜绝炒“壳”。

　　要求证券交易所对状况异常的上市公司实行股票交易的特别处理（SpecialTreatment）——ST制度，是我国特有的一项交易制度；而作为市场的特殊一族，这些戴帽公司的资产置换、资产转让、股权转让的可能性大小，向来是投资者关注的焦点。由此引发的炒“壳”现象，其实折射的是我国目前退市机制的失灵。

　　因此，我们认为，要杜绝炒“壳”，必须首先从健全我国退市制度入手，坚持市场的优胜劣汰。

　　近期，《创业板退市制度修改意见稿》已征求意见并修改完成，深交所《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》和上交所《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》均已结束征求意见，预计即将正式发布。我们相信，随着相关监管机构对退市制度再设计和规范化推进的加快，中国证券市场特有的“不死鸟”现象将被终结，证券市场将会真正迎来优胜劣汰、价值发现、资源有效配置的时代。

　　2.4.2重视对市场存量的整理。

　　并购重组是对存量资源的重新组合和优化配置过程。纵观全球市场，并购因能为企业带来诸如规模经济、资源配置、业务协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。并购已经成为企业之间资产重组的重要形式之一，也是企业实现快速扩张的重要手段。因此，我们认为，我国必须顺应这一潮流，重视对市场存量的整理，加强企业间并购的研究，通过证券市场的运行，有效引导资金流向，促使产业结构的优化和高级化，同时促使企业完善治理结构、降低经营风险、提高经营业绩，不断做大做强。

　　企业并购重组是投资银行最重要的业务。投资银行在企业并购重组业务中扮演经纪人和财务顾问的双重角色，为并购方代理策划并购或为被并购方代理实施反并购策略，参与并购合同的谈判、协助并购方筹集必要的资金等。在国外上演的并购重组大戏中，证券公司等金融中介一直是最活跃的参与者，在选择目标公司和收购时机、评估目标公司收购价值、策划收购方案、以及收购之后为目标公司制定整合计划等方面发挥着重要的作用。以高盛和摩根士丹利为例，他们的投行收入中，并购业务基本能与承销业务平起平坐。

　　而反观国内，大家对证券公司业务的关注仍主要集中在经纪业务和承销业务领域。从表12可以看出，我国的证券公司参与并购重组市场是非常有限的，存在经营规模较小、资金实力不够、专业能力不强、以及对并购重组业务本身认识不足等突出问题。目前，我国证券行业正进入一个创新发展的“黄金时代”，从通道中介模式向资本中介模式转型，现已成为行业共识。因此，我们认为，应该鼓励倡导证券公司积极拓展并购业务，改变投行业务过于单一的现状，将经营运作朝着更加良性和健康的方向发展。

　　2.4.3并购重在整合行业资源，令企业做大做强

　　我们认为进入全流通时代后，随着我国退市机制和发行制度的不断完善，企业并购的目标应该逐渐由获得二级市场融资资格向获得被并购企业的主营业务、提高自身核心竞争力转变。未来的并购重组活动将不再是简单把资产从壳外装进壳内，而是要打破被收购企业的结构体系，对资产、业务、人员等进行全方位的排列重组，实现从整合到“化合”，达到1+1〉2的效果，使并购后的企业脱胎换骨，高效率地做大做强，进而推动产业结构的优化和升级。

　　通过比较发达国家和金砖国家代表指数中新兴行业公司的行业集中度，可以发现，美国和日本的主板市场新兴产业和新兴服务业的平均行业集中度高于中国和印度的主板市场20个百分点以上；纳斯达克五大行业的平均行业集中度高出国内创业板的2倍左右。因此，我们未来上市公司，尤其是新兴行业上市公司的并购重组还大有可为。

　　此外，在目前全球并购的浪潮中，大公司与大公司之间“强强联合”，实现优势互补，形成了一批“巨无霸”企业。美国著名的财经杂志《商业周刊》撰文认为，“未来10年中国企业将进行大规模的跨国并购，从而将深刻改变世界企业竞争的整体格局”。我们认为，应该鼓励更多的企业走出国门，以并购方式参与全球资源的优化配置。这样既可以有效弥补国企改革中资金不足的问题，还有助于引进海外先进的管理经验，产生协同效用，抢占国际市场。此外，我国现在外汇储备充足，人民币长期处于升值通道，这也将降低海外并购的成本。

　　2.5养之表里——严格化、畅通化信息披露

　　2.5.1量化、细化、定期化、公开化信息披露。

　　回顾全球信息披露要求和披露手段的变迁历史，可以清晰地发现信息披露的发展方向：一是内容范围从窄到宽，二是从较少适应用户需求到更多地适应用户需求，三是越来越重视信息的真实性，四是信息披露手段从落后到先进，五是信息披露的间隔时间越来越短。总体的要求可以归纳为真实、准确、完整、及时、易得，而这些目标的实现途径则是将信息不断量化和细化，并通过定期化方式公开披露。

　　比照上述国家的信息披露，我们认为，我国必须以切实保护投资权益出发，通过量化、细化、定期化、公开化手段，从四个方面加强信息披露制度改革：从注重财务性信息披露向注重非财务性信息披露转变，从注重经济上的“硬性信息”（直接反映企业的资产、负债和损益情况）披露向注重非经济性的“软性信息”（直接反映公司管理部门的管理质量和业务素质的信息）披露转变，从注重历史性信息向注重前瞻性信息披露转变，从注重强制性信息向注重自愿性信息披露转变。

　　2.5.2疏堵结合，畅通信道，强化信宿话语权。

　　信息披露是由信源经信道至信宿的动态过程，因此信息披露是否有效，取决于信源是否准确完整、信道是否畅通无阻、信宿是否及时接收，一个也不能少。目前我国的信道建设已基本与国际接轨，信息披露的方式包括传统的新闻报纸媒体和现代化的电子网络平台等。因此，我们认为，要提高我国信息披露质量的需要通过疏堵结合，一方面加大违规行为的处罚力度，一方面提升中小股东和投资者的行权便利性。

　　德国1997年在法兰克福交易所建立的新市场，1998年4月《第三次金融市场促进法案》开始实施，其中对企业的信息披露规定：将对违反《证券发行说明书法》的行为进行罚款的上限提高到100万马克；同时允许联邦证券交易监管局禁止含有不正确表述的招股广告。通过本文1.5章节的表述，我国的信息披露违规案件在处罚力度和处罚时效上都有待进一步提高。

　　另外，从国际经验来看，行权便利性是衡量中小股东权益保护程度的一个重要指标，也是实现贯彻股东实质平等原则的基本路径。目前多数国家的法律都明确规定了股东（包括中小股东）享有选举权等所有者权利，但实际上中小股东行使权利的比例通常都很低，这一情况在我国同样存在。究其原因，在于中小股东行权面临诸多现实障碍：一方面是有关行权的制度规定带来较高的行权成本，例如一些国家不允许通讯投票作为参加股东大会的方式，一些国家在股东大会前给禁售股份股东行使退出权设置了障碍；另一方面来自于公司没有给中小股东了解表决议案或候选董事提供足够的时间和机会，中小股东对公司的真实运营状况缺乏有效的了解渠道，这一信息障碍使中小股东失去决策依据而妨碍正确行权。对此，我们认为要切实建立对中小股东权益进行保护的事前机制，帮助中小股东群体利用手中的投票权对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。

　　今年5月25日，格力电器召开2011年度股东大会，以基金为代表的机构投资者在与大股东珠海格力集团的博弈中，迎来了一场意料之外的胜利。当天，包括公募基金、QFII、券商和私募等在内的机构投资者联手投票，将格力集团推荐的董事候选人周少强挡在了董事会门外；更引人瞩目的是，在此次董事会换届选举中，耶鲁大学与鹏华基金联合推荐了董事候选人冯继勇，并获高票通过，这在境内资本市场尚属首次。由此可见，我国机构投资者积极参与公司治理正朝着良性方向发展，机构投资者队伍的不断壮大对于促进公司治理导向投资策略影响深远。所以，强化信宿的话语权，需要我国进一步加速培育机构投资者的力量。

　　然后“培元”——构建投资者适当性匹配体系

　　转型的第二步重点要“培元”，大力发展多元化机构投资者队伍，提升投资者的质量和投资能力。机构投资者队伍壮大了，市场的约束机制才会更加有效，从而市场的资源配置作用才会真正发挥出来。中国证券业协会陈共炎会长曾指出：“中国证券市场最显著的两大特点是：90％以上的投资者为中小散户自然人；80％左右的理财计划和绝大部分客户资金投资于股票二级市场”。

　　因此，要“培元”必须“疏”、“堵”相结合：一方面对那些“无知无畏”的、不具备风险承受能力的、不适合入市的投资者加强适当性管理；另一方面，要大力推动产品创新和服务创新，推动个人投资者的机构化。同时，“培元”的重点要大力发展真正的长期投资者。

　　“堵’，对不适合入市的投资者加强适当性管理

　　目前市场上的个人投资者大致可分为三种：“无知无畏”型、“少知多畏”型和“多知少畏”型。毫无疑问，“多知少畏”型的投资者才会是真正理性的投资者，他们知道自己的投资需求，了解市场的各方面信息，能做到独立思考和判断，对于投资风险有相应的承受能力。但“无知无畏”型和“少知多畏”型的投资者在目前我国市场上却并不占少数，他们往往会热衷于炒“新”、炒“小”、炒“差”、炒“短”。短期看在不同市场环境下存在盈利的可能，但是从统计数据观察长期收益事实上比较低！

　　申万研究一直以来都坚持：股票的涨跌是源于市场预期的变化。市场预期又可以简化成两类：一是企业未来现金流或者未来盈利的预期——所谓关于股票估值折现公式中的“分子”问题；而是对金融市场的同类投资回报率，作为股票估值的折现率——所谓股票估值公式中的“分母”问题。单纯只考虑一个问题，往往失之偏颇。必须要综合考虑。一方面企业当下所处的环境和经营状况，比如上下游的需求和供给，比如企业内部的成本控制和管理效率，宏观政策的改变等等，都会改变市场对于企业未来盈利的预期。另一方面，金融市场当下的货币流量、金融机构的交易行为导致的收益率波动也会改变市场对投资风险的评判和折现率的修订。也就是说，其实一个企业的价值大小，会因为不同类别的投资人会有不同的计算，在实践中其实并不存在一个固定的所谓“基本价值”。基本价值其实一直在变！这些年，卖方研究在价值投资的研究实践中，其实已经深刻地感受到了这一点。正因为此，如何引导价值投资就是一个实践的问题，不是一个理念的问题。

　　现实是，作为普罗大众的中小投资者，因为不是金融投资的专业人士，对于金融市场的变化和所投资企业的盈利能力只能略知一二，最多只有少量的个人专业投资者具备阅读专业证券研究报告的能力，能形成自身相对可靠的专业判断。所以，作为一个群体的中小投资者，因为信息不对称，因为对金融市场不了解，只有随大流，这就是群体的非理性。

　　今年2月份，证券业协会合规专业委员会开始起草《证券公司投资者适当性制度指引》，重点通过加大对证券公司履行投资者适当性管理的义务和责任。在实际操作中，由于投资顾问将是直接面对个人投资者的第一线服务人员，因此投资顾问在投资者教育和适应性管理中将扮演最重要的角色。所以，在加强对投资者的适应性管理和健全与完善证券公司投资顾问相关管理办法密不可分。证券市场的“培元”之路需要一支专业素质强、责任意识强的投资顾问队伍。

　　“疏”，通过产品化推动投资者的机构化

　　“疏”的核心是推动个人投资者的机构化，可以包括两种实现路径：一是鼓励公募基金和证券公司大力发展能够为中小投资者提供合理收益的低风险财富管理产品，尤其可以重点发展分级型产品、固定收益类产品、保本型产品等，吸引更多的中小投资者从直接投资股市转为购买多样化的理财产品，从而推动机构投资者队伍的壮大。与银行、信托相比，目前公募基金和证券公司理财产品规模都相对很小，无法满足日益增长的个人投资者的投资需求。2011年全国国内银行理财产品发行规模16.49万亿元，比2010年增长1.34倍；2011年66家信托公司发行4000多款信托产品计划，信托资产规模达到4.8万亿元，位居前列的信托公司年度产品发行数超过300款；然而，公募基金目前总净值规模仅为2.13万亿，证券公司包括集合和定向资产管理在内的产品总规模差距更大，仅为2800亿元。

　　二是加大对部分高端、成熟型个人投资者的培育，推动这部分有条件的个人投资通过私募、有限合伙等方式，尝试走个人投资者的机构化道路。从国际金融市场来看，私募基金发展十分迅速，并已占据十分重要的位置，同时也培育出了像索罗斯、巴菲特这样的投资大师。在日本，私募基金的规模已是公募基金规模的一半。因此，推动部分个人投资者尝试通过私募、有限合

　　伙等方式发展壮大，走机构化的道路是可行的。

　　“培元”要重点发展真正的长期投资者

　　从成熟市场看，资本市场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍，尤其要有一支真正从事长期投资的机构投资者队伍。数据显示，香港2010年机构投资者大约占全市场总成交额的64％，连续五年维持在60％以上的水平。美国的机构投资者占比则更高，自上世纪80年代开始，美国市场中机构投资者数量空前增加。1982年，美国的共同基金只有340个，到2001年，美国共同基金数目超过8000个，比当时纽约交易所的上市股票还要多。如今，退休金、养老金、共同基金等从事长期投资的机构投资者已在美国股市中成为中坚力量。

　　发展长期投资者的关键在于引入多元化的机构投资者。国外发达和成熟的市场上，养老金、公积金、企业年金等，对资本市场起到了非常重要的支撑作用。而我国目前可进入资本市场的养老金规模比较小，只有部分企业年金和全国社保基金可以进入。从政策导向来看，未来整个社保类的资金一定要寻找合适的方式，和资本市场成功实现对接。

　　我国2011年5月1日起施行的《企业年金基金管理办法》，取消了企业年金投资股票产品20％的限制，投资股票比例上限最高可放宽至投资组合的30％。据人力资源和社会保障部预计，到“十二五”末期，中国企业年金市场的资金规模将突破5000亿元。按此推算，资金规模不断扩大的企业年金，将成为加快机构资金“入市”方面的着力点。

　　从发展方向来看：一是要重点发展地方社保基金和公积金入市，可以参照全国社保的做法，由各地方组建地方社保基金理事会和公积金理事会，有条件的可以自行构建投资管理团队，也可以委托市场专业机构管理；二是要重点发展企业年金，要扩充企业年金投资管理人队伍，尤其要扩充基金公司和证券公司等金融机构，实现投资管理队伍的多元化；三是扩大QFII额度和发展RQFII，引入境外较为成熟的机构投资者；四是发展私募基金，让私募基金发展有法可依，规范发展。

　　打通“任督二脉”——实现双向对接

　　3.3.1完善多层次资本市场体系

　　一要改变“重股轻债”的格局。从我国资本市场的发展现状来看：单纯依靠IPO途径，对扩大直接融资比重作用并不明显。目前我国债券市场的发展仍然滞后，总体规模偏小。数据显示，截止到2011三季度末，美国债券市场余额已达36.36万亿美元，相当于同期美国信贷余额的14倍、股票市值的2.64倍。而在我国，目前80％以上的企业融资来自银行贷款，债券市场余额仅相当于银行信贷余额的41％、股票市值的70％。因此改善我国融资结构必须发展多层次资本市场，尤其要大力发展债券市场，多渠道扩大直接融资比重。

　　公司债券市场对于股票市场是一个很好的补充，上市公司发行公司债有助于优化自身的借贷结构和财务质量，改变过度依赖银行信贷的融资行为，改变重股权融资轻债权融资现象，增强抵御风险的能力。上市公司发行公司债是以企业负债的形式得到融资，企业将更注重于实现公司的持续稳定发展，可以避免股权融资“重融资、轻投资，重圈钱、轻回报”的弊端，有助于提

　　升企业的社会责任感。上市公司发行公司债将从侧面完善A股股价形成机制，有助于促使上市公司的股价向理性回归。此外，大力发展公司债为投资者增加了固定收益类投资产品的选择，对于开辟中长期企业融资渠道和市场投资渠道同时具有十分重大的意义。

　　二要大力推进场外市场建设步伐。中小企业是支撑中国经济发展繁荣的基石，我国目前50％以上的GDP、60％以上的工业生产总值、70％左右的工业新增产值、近60％的销售收入和出口额、税收的40％以上和75％的就业岗位均来自中小企业。作为中国促进经济发展的主要生力军，近年来中小企业的迅速增长和转型升级，不断加大了对资金的需求。但目前中小企业的资金来源较为单一，主要依靠商业银行贷款。商业银行的天性是追逐利润，厌恶风险，而中小企业普遍规模较小，抵御风险能力不强，信誉程度不高，因此资金的瓶颈使得越来越多的中小企业陷入困境。解决中小企业融资难的呼声日渐高涨，其中最受关注的当属如何提高中小企业的直接融资比重。

　　从世界各国的情况看，小企业尤其是微型企业的资金来源，主要不是靠银行贷款，而是通过逐步降低直接融资准入门槛，扩大股权融资和债务融资规模。目前我国的中小企业数量庞大，据预计到2011年中国中小企业的数量将达到4660万，其中能获得股权和债权融资的企业占比极小。解决中小企业融资难的根本办法在于彻底变革中小企业的融资模式，政策上要鼓励和支持中小企业进军资本市场，发展直接融资，增加中小企业融资渠道。通过大力发展交易所场内的中小企业板和创业板直接向中小企业融通资金，可以在一定程度上解决中小企业融资难的问题，而且可以提供长期性资金。但交易所场内的中小企业板和创业板容量有限，门槛较高，在解决中小企业融资难问题上的作用也是有限的。如果直接降低中小板和创业板融资门槛的话，又会带来市场监管方面的风险。因此，为了让更多具有成长性的中小企业满足融资需求，必须加快场外市场的扩容与开放，构建多元化的中小企业直接融资体系。场外市场可以在中关村股权代办系统上进一步完善，最终形成在统一法律和规则体系下，统一监管的全国场外交易市场。场外交易市场可以容量很大，门槛较低，将很大程度上缓解中小企业依靠信贷融资的窘境，同时也能为企业进入更高级别的市场做好跳板，引入机构资金，改善治理结构。此外，要充分借助各类产权交易市场，使一些中小企业通过知识产权、企业股权等交易，及时筹集发展资金。同时，引导一些资信良好、实力较强的中小企业进入债券市场，支持它们发行多种形式的融资券。

　　3.3.2实现多层次资本市场与多元实体经济的对接

　　虚拟经济是把“双刃剑”。以实体经济发展的需要为基础，适度的虚拟经济就能在资金融通、信息传递、市场定价等方面发挥独特作用，从而有力促进实体经济发展。相反，如果虚拟经济脱离实体经济，过度自我循环和膨胀，就会助推资产泡沫形成，加速实体产业空心化。

　　因此，只有紧贴实体经济，资本市场才不会成为无源之水、无本之木。尤其是农村金融服务、小型微型企业等薄弱环节，及节能减排、环境保护、自主创新等重点领域，更需要资本市场提供优质服务。我国未来的多层次资本市场必须以满足实体经济多元化融资需求为出发点和落脚点，提高金融资源配置效率，实现双方之间的良性对接。

　　3.3.3实现多层次资本市场与多元化投资者的对接

　　资本市场除了要服务好实体经济之外，更要满足投资者多样的投资需求。未来我国资本市场必须改变目前结构单一、产品有限的现状，加速金融创新步伐，根据不同渠道客户特征差异推出大量有针对性的投资产品，通过产品创新、投资创新、服务创新等，实现多层次资本市场与多元化投资者的良性对接，真正实现从融资向投资的转型。