资本市场投资价值之惑

    历经30余年发展的中国证券市场，无论是从市场参与各方的资质及市场结构，还是从市场基础制度及监管水平等方面来看，仍具有新兴加转轨市场的特性。与成熟市场相比，在上市公司质量、市场主体行为、市场制度及监管水平方面都存在着不小的差距。正视和认清存在的问题，可以兴利除弊，

　　上市公司作为资本市场发展的基石，其质量高低以及结构的合理性与否直接影响到资本市场的发展。在我国资本市场发展历程中，我国股市对国有企业、国有垄断性行业和国有资产管理体制改革做出了重要贡献，资本市场本身的资产配置功能没能得到有效地发挥，这使得我国上市公司结构与经济转型的方向不一致，上市公司质量普遍不高。20多年来，我国上市公司在数量上发展速度相当快，但质量却参差不齐，而且在利润分配、并购重组、信息披露等方面，与成熟市场存在较大差距。整体而言，目前我国资本市场上真正有“创值能力”的企业并不多。

　　1.1结构：新船票难登旧客船

　　目前我国上市公司在行业结构分布、估值分布、收益分布等方面，都深深打上了国有企业改革的历史烙印，处于整体估值偏低、结构泡沫依然存在的状况。这就如同，当前的投资者都在寻找代表中国经济转型方向的投资标的，拿的都是新船票，但股市上沉淀的大批蓝筹股却又是代表着中国经济过去辉煌的旧客船。新船票都想登新客船，又必然造成新兴成长类股票的泡沫。旧船轻载、新船又严重超载，这就是中国市场的现状。

　　1.1.1新兴行业势单力薄

　　回溯过去的二十多年，中国股市始终是作为国有企业、国有垄断性行业和国有资产管理体制改革的重要工具在运用。国有企业改革首先是从消费性行业开始的。上世纪九十年代前期，在股市发展的起步阶段，我们把最容易改革、对国民经济整体影响最小、市场化程度最高的商业、地产和家电轻工制造业类国有企业集中推上市；上世纪九十年代后期，随着生产资料改革的深化，我们又把钢铁、石化、建材、煤炭等投资品行业推上市。本世纪开始的前5年，国有企业深化到对基础产业和垄断行业的改制，我们集中把港口、机场、路桥、航空等基础设施性行业推上市。2005年之后，随着金融体制改革的深化，大型商业银行的改制上市又成了重要的国家战略。股市全面完成了大型商业银行、保险公司和证券公司的上市。随着原来在国务院下设的负责各类工业管理的委、部、局的合并、裁撤和公司化运作，又形成了一批部委局层面的行业型垄断公司，这些公司又成了上市的主力。可以说，无论是央企还是地方国资管理部门，都将能否成功上市作为国有企业完成改制的标准。国资上市的数量和比重，成为了衡量国有资产和国有企业改革任务完成状况的核心指标。这种功能定位，使得我国股票市场具有了世界上最特有的上市公司结构，国有控股的上市公司成了主体。

　　1.1.2结构布局与成熟市场差距较大

　　截至2011年末，沪深两市A股市场共有2320家上市公司。其中机械设备、石油化工和金属非金属这3个行业的上市公司数量分别占整个A股市场的18.9%、10.7%和8.3%。而且，从近十年的变化情况来看，机械设备行业也始终占据了领头羊的地位，上市公司数量由2002年的195家增加到目前的439家，翻了一倍多。代表中国产业发展方向的消费性行业、现代服务业、先进制造业和高新技术产业，近年来尽管加快了上市步伐，但是这类行业民营企业多，经营规模小，质量良莠不齐，在整个股票市场上比重仍然过低。我国蓝筹市场上新兴产业和新兴服务业的公司数量占比，仅为成熟市场的一半左右；消费性行业及服务业的公司数量占比也只有金砖伙伴——巴西的一半。

　　从上市公司市值占比来看，占据中国证券市场中流砥柱位置的，也仍然是金融服务、采掘、化工、机械设备等传统垄断性行业，仅这四大行业就占据了全市场一半以上的流通市值。而采掘、化工、机构等行业恰恰是未来受市场化经济体制改革影响最大的行业，因而会影响投资者对其盈利能力的预期。电子、信息技术、医药生物等新兴行业的市值占比则根本无法与上述传统行业相提并论。

　　1.1.3“500强”排行榜的佐证

　　最新一期“《财富》世界500强排行榜”是一个很好的佐证。我们发现，中国大陆和美国上榜公司营业总收入占当国GDP的比重均约为50%左右，但两国上榜公司的行业分布却差异明显：

　　首先，美国上榜公司分布在35个行业，而中国大陆的上榜公司则分布在22个行业，双方都有公司上榜的行业是17个。也就是说，对美国大公司而言，有18个行业（食品饮料，电子及电子设备，食品服务，信息技术服务，半导体，烟草，计算机软件，建筑和农业机械，家庭及个人用品，互联网服务，管道运输，商业航空，娱乐，食品生产，制药，食品和药品零售，保健等）在国际上不会遇到来自中国的竞争者，而对中国公司则只有5个行业（建筑材料，船务，工业机械，贸易和公用设施）没有来自美国的世界级竞争对手。

　　其次，中国上榜公司最多的行业是金属产品（共有8家），美国该行业上榜仅1家；美国上榜公司最多的行业是保险（共有15家），而中国保险业仅4公司上榜。两国上市公司行业结构的“轻重”对比，可见一斑。

　　最后，大陆上榜的公司主要还是重工业以及制造业等垄断行业，而内地的民营资本较少能直接进入这些行业，因此61家大陆上榜企业中，只有廖廖3家来自市场化程度较高的民营企业（华为公司、江苏沙钢集团和联想集团）。

　　1.2估值：积重沉疴难面“创值”考验

　　当前的投资者面临着这样的困惑：一方面股票总体估值比较便宜，正如证监会领导所说，“沪深300蓝筹股静态市盈率不足13倍，市场出现了比较罕见的投资机会”；另一方面，机构投资者真正看好的具有成长性的行业和公司，股价却并不便宜。

　　造成这种困惑的原因，我们认为需要进一步分析下述三方面因素：

　　1.2.1估值的结构之殇

　　首先，以2011年报数据为基准，金融服务、采掘与化工是盈利规模占前三位的行业，其盈利水平依次为12549亿元、3256亿元和1532亿元，占整体上市公司盈利的比例依次为50%、13%和6%。市场化程度较高的纺织服装、餐饮旅游行业占总利润的比重不足1%。我国商业银行的年利润总额甚至已经超过一万亿元，但是银行的存款利率仍然法定，贷款利率也只是部分放开。连基本产品价格都没有市场化，赢利能力再强又能说明什么？我国证券业的利润主要来源于垄断性的通道服务。煤电价格、原油和成品油价格机制也都没有理顺。这些行业的利润都需要大打折扣。

　　其次，我国过去的经济增长模式主要是投资推动型，我国的国有资产也主要布局在资源、基础设施和投资性行业中，这导致我国上市公司中具有周期性特点的投资性行业占了绝对主体，占了市值的80%以上。当前我国投资的增长速度、投资占GDP的比重、投资占全世界年度投资的比重、投资品生产量占世界比重，都达到了登峰造极的地步。中国经济转型方向必然需要把投资增长率和投资率都逐步降下来，未来整个投资品行业面临着巨大的转型压力。

　　最后，港口、机场、路桥、轨道等一大批基础设施型企业是我国上市公司中的另一重要组成部分。这些基础设施，由政府和相关部门统一规划设计，主要由政府投资。其投资所需要的土地资源、规划设施、配套工程和功能定位，都是由政府确定的，是任何市场力量都难以完成的。这些企业的经营目标不可能仅仅以赢利为目的，必须要将提供社会公益服务和盈利性结合起来。其再投资和扩张规模，也应按照政府的规划来确定。这类上市公司往往缺乏自主投资和发展能力，在市场上既缺乏收购价值也难有分红价值，未来同样面临着转型的巨大压力。

　　如果我们把属于上述三类情况的公司业绩和股票估值都打个折扣，再来衡量当前股市的整体估值，恐怕结果就更合乎情理一些。

　　而且，当前中国经济正在加速转型，产业结构正不断调整，朝阳夕阳产业也在交替变化。A股市场的蓝筹股代表着中国经济已经走过的辉煌，代表着过去，但是并不代表中国经济的未来。股市投资的是预期，是未来。不能代表中国经济转型方向的行业和公司，即使估值再低，投资者肯定不会感兴趣。

　　1.2.2估值的治理之殇

　　上市公司投资价值具体体现在哪些方面？也许大多数投资者都会立即列出一些财务指标，例如净利润、每股收益、每股净资产等等。但是，这些指标真能综合反映公司的盈利能力和盈利水平吗？或许难免有以偏概全之嫌。

　　我们认为，真正具有投资价值的上市公司至少应满足以下三项条件：一是业绩优秀、二是发展稳健、三是前景良好。业绩是否优秀可以通过财务指标反映，但业绩是否会出现上下波动、企业又能否在同业竞争中呈现良好的发展势头，考验的更多是公司治理能力。良好的公司治理能够降低公司估值过程中的风险溢价，并有望带来新的业务价值。并且，随着长期投资理念的深入，对于公司治理的重视程度将变得比公司财务绩效的重视有过之而无不及。

　　在深入剖析和借鉴现有公司治理评价研究的基础上，我们从价值投资的视角构建了一套治理评价体系，包含股权治理、董事会治理、管理层治理、监事会治理、利益相关者治理、信息披露等多个方面。根据该评价体系，我们分别对2008和2009年上市公司样本进行评价打分，并从中选出得分最高的前50名股票作为一个组合。结果2008年的申万治理50组合在2009年和2010年分别实现了29.15%和15.27%的累计超额收益、2009年选出的申万治理50组合在2010年获得了26.37%的累计超额收益，足以见得，公司治理存在溢价。

　　通过对治理50组合与全部上市公司样本的详细对比，我们发现，由于我国上市公司多数由国有企业改制而来，因此市场化改革过程中需要解决的问题还很多，我国公司治理的改善空间还很大。其中广为诟病的主要有“所有者缺位”导致的“内部人控制”问题；股权分置时的“一股独大”所导致的中小股东利益不保；由于上市公司被内部人或者控股股东所把持，使得公司治理结构形同虚设，董事不“懂事”，独董不“独立”，监事不“监事”；经理或者大股东寻租现象严重，而中小股东又难以有效制衡，只能“用脚投票”；高管在职消费膨胀，集团间违规担保及关联交易、大股东资金占用、上市公司被“掏空”，沦为“圈钱”工具等问题。

　　1.2.3“创值”考验面前，过关者廖廖

　　上市公司结构失衡和治理缺陷，直接影响了上市公司的价值。我们根据公司是否有稳定的增长率（g），投资回报率（ROIC）是否大于综合资本成本（WACC）两大条件，对我国2011年底两市2320家A股上市公司进行了筛选，结果发现具有“创值”能力的优质标的仅占全市场的四分之一不到。

　　从符合“稳增长、低投入、高产出”的500余家上市公司构成来看，具有“创值”能力的公司，一半以上分布在机构设备、化工、医药生物、信息服务、电子五大行业，而传统的黑色金属、金融服务、房地产、采掘、有色金属等行业，“创值”能力缺失非常严重。

　　从“创值”公司占本行业上市公司的比重来看，生物医药、信息服务、信息设备等战略新兴行业的优质公司孵化率较高，纺织服装、食品饮料、家用电器、餐饮旅游等新兴服务业的优质公司占比也相对较高。

　　由此可以看出，我国上市公司的行业结构、利润结构和市值结构的扭曲，也带来了股票估值的扭曲。优质企业由于是市场上的稀缺资源，因此一旦上市，往往被炒作过度而估值过高。而人为炒作引起的股价不稳和波动性过大，反过来又降低了这些公司的投资价值。大多数上市公司“创值”能力缺失，少数有投资价值的公司又往往沦为市场炒作的对象，目前A股市场虽然整体估值水平不高，但真正具有估值优势的品种却寥寥无几。

　　1.3收益：发行人、股东与投资者三国鼎立

　　上市公司是“多边利益的集合体”，在收益分配过程中涉及到多个利益群体。我国上市公司的质量不高对资本市场收益结构将产生显著影响，贯穿于发行和分配两大环节：发行过程中，发行公司与保荐承销商“抱团”，发行人过分渲染业绩，保荐人助力过关，使得公司股票获得高溢价发行。从而发行人实现超募、保荐承销商则获得高承销收入，而投资者只能坐而观望。在分配环节，上市公司大股东为“中饱私囊”而不舍得分红的现象非常普遍，以高送转替代现金分红使得公司利益变相转变成大股东利益，弱势的投资者只能被迫接受“两手空空”的无奈结局。

　　1.3.1“三高”发行背后的“抱团”取暖

　　自2009年我国重启IPO以来，经过两轮新股发行制度改革，我国的发行市场化程度已有所提高，一级市场呈现快速发展趋势。目前IPO发行已采用比较市场化的机构询价制度，但在实际发行过程中，拟上市公司因地位强势造成价格攀比、询价机构出于自身利益哄抬价格、证券公司缺乏市场化的利益约束机制，发行人及相关利益者的这种“抱团”行为造成了高发行价、高发行市盈率、超高募集资金的“三高”现象仍然循环往复。“抱团”行为以牺牲二级市场投资者利益为前提，实现了发行人、承销商、询价机构的多赢。

　　其一，“三高”高烧不退的背后，是发行人的利益驱使。发行人粉饰财务报表获得高溢价发行，可以换来超募发行而收获超额资产规模。自2010年以来，我国月均IPO公司数量维持在25家以上；平均市盈率超过45倍，远高于二级市场近20倍的市盈率水平；其中2010年月均冻结资金逾千亿元，约占当年集资总额的15%。此外，与发达市场和其它新兴市场相比，我国新股发行溢价程度十分显著，十年平均的溢价率高达145%，远高于香港、英国和美国近20%的溢价率，也高于印度近90%的溢价率。较高的溢价水平使得发行人获得超额收益而投资者的投资成本显著增加。

　　其二，“三高”高烧不退的背后，是保荐人和承销商的利益驱使。一般意义下，保荐人和承销商为同一证券公司，通过助力发行人的“高价”发行，保荐人和承销商可以获得无风险的高额承销收入。据Wind数据显示，截止2012年5月份，我国A股公司的发行费用占募集资金的比重约为6.88%，其中承销费用占比约80%。高额的承销费现已成为我国资本市场的一个显著特征。从历史数据的比较分析表明：自2006年重启IPO以来，首发发行费用呈现明显的上升趋势，从2006年43亿元增长至2011年2720亿元的水平，其中2010年接近5000亿元水平。引致发行费用显著攀升的原因一方面在于近年来新股发行数量有所增加，但更为重要的是近年来发行费用率的直线走高；以平均发行费用率为例，其从2007年2%直线攀升至2011年6%的水平，且呈现逐渐走高的趋势。这与美国等发达市场约3%的发行费用率相比，明显偏高。

　　从不同市场的比较分析来看，我国中小板和创业板公司的发行费用明显高于主板公司。自2008年以来，深市首发发行费用规模便超过沪市，且两者之间的差距呈现逐渐扩大的趋势。其中，2010和2011年深市发行费用高达170亿元和120亿元，分别是沪市首发发行费用规模的4.2倍和3.4倍。从发行费用率分析，沪市和深市发行费用率呈现出同步波动趋势但深市发行费用率平均高出3个百分点。引致此种发行费用率差距的原因在于深市主要集中了中小板和创业板公司，其融资需求迫切，保荐人的议价能力相对较高。同时，深市集中了信息科技、生物医药等概念股，发行时均享有超高溢价，因此保荐承销商获得的对应承销费用也较高。

　　其三，“三高”高烧不退的背后，是二级市场投资者利益的被侵占。发行人过分渲染业绩、保荐人包庇过关、市场监管不严的结果体现在两个方面：一方面是近来年我国新股破发现象日趋严重，投资者付出了高昂的投资成本。自2009年我国重启IPO以来，新股破发的现象便日渐显著。其中2010年和2011年首日破发家数分别为26家和77家，截止2012年4月底，首日破发的家数便达到92家，我国上市公司质量呈现下滑趋势。从相对占比分析，首日破发的公司占总发行上市公司的比例在2011年达到27.3%的高位水平，即每四家上市公司中就有一家会首日破发。以某上市公司为例，其承销保荐费约为8725万元，承销费用率高达7.26%，即投资者每投入公司100元，保荐承销机构便获得7.26元的无风险收益。然而，隐藏在此高承销费用背后的是保荐人审查不明以及保荐人对公司业绩的渲染，最终使得在上市首日公司股价暴跌16.68%，投资者损失惨重。

　　另一方面是由于保荐人的审核不严引致的上市公司业绩变脸现象十分严重。自2009年7月10日IPO重启以来至2012年4月底，共有786家公司发行上市，其中有659家公司公布了2011年年报。已公布年报业绩下降的公司达172家，占已公布年报全部公司的26.10%，业绩降幅最大的达665%，业绩下滑50%以上公司达20家。另有207家次新公司公布了2012年一季报，其中一季报业绩下降的公司70家，占已公布一季报公司的33.81%，下降幅度最大的达375.41%，降幅超过50%的公司达25只，其中降幅超100%的公司达8家。从板块来看，业绩变脸的公司主要分布在深市中小板和创业板，其占比约90%。业绩变脸引致的直接后果便是投资者收益受损。

　　1.3.2重配股轻分红的背后决定权

　　除了发行人“抱团”在一级市场侵占投资者利益之外，在二级市场中上市公司不愿分红、分红重送转股轻现金、甚至还有些大股东借助不法途径进行利益输送等做法，也对投资者利益直接产生了侵害。

　　不分红不是因为未盈利。近年来受我国资本市场改革深化和监管完善化的影响，上市公司中分红公司的绝对数量和相对占比都呈现出增加的趋势。但是从绝对水平来看，我国上市公司中未分红公司的数量仍然超过30%。截止去年底，除2011年首发的次新股之外，从未进行过现金分红的公司有72家，连续十年未分红的公司有44家，其中连续16年未分红的公司高达18家。同时据证监会统计，2008-2010年连续三年未进行现金分红公司有522家，2006-2010年连续五年未进行现金分红公司高达422家。与国外成熟市场相比，我国股市分红率也明显偏低。尽管自2001年以来，分红公司数量占比逐渐提升且2010年现金分红金融占全年上市公司净利润的28%，但我国沪深300指数成分股的平均股息率约为1.06%，仅相当于主流市场一半的水平。

　　更值得关注的是，引致我国上市公司不分红或少分红的原因并非公司不盈利。数据显示，我国未分红的上市公司中，实现盈利的超过四分之三，其中在2007和2010年等个别年份，盈利公司的占比超过80%。同时，从上市公司行业结构分析，我们也发现，大多数行业的盈利公司占比都相差不大。但新兴行业和新兴服务业不仅分红公司占比较高，而且股利支付率也相对较高；而金融、地产、采掘等传统行业的分红公司占比较低，股利支付率也处于垫底位置。上述特征足以表明：大多数上市公司并不是没有能力实行分红，而是不愿意分红。

　　分红方式重股权轻现金。目前的分红方式主要有现金股利（派）、股票股利（送）、公积金转赠股本（转）三种形式，在严格意义上只有前面两者属于利润分配，后者属于公司财务处理上的操作，不属于利润分配。而我国上市公司在分红方式选择上，却倾向于以送转股为主、现金分红为辅的分红结构。尤其是2006年以来，我国股票分红中送转股的贡献率明显上升，在多数年份超过了50%，已经成为上市公司股票分红的首选方式。

　　转赠股名义上看是向市场传递公司存在潜在增长力的信号，但实际上却是大股东变相侵占投资者利益的另一种方式。因为转赠股并不需要耗费上市公司的“真金白银”，只需要在财务处理上实现公积金和股本项目的调整即可。而且，从送转股的时点选择来看，基本与大股东套现的时间点接近；送转股已经成为增加股票流动性的手段，其本质就是以牺牲散户投资者的利益迎合大股东以及具有一定话语权的流通股股东的要求。这也正是近年来现金分红减弱、送转股趋势增强的主要原因。

　　以2011年度12家10送转10以上的上市公司为例，都具有以下两个显著特征：其一，现金分红力度明显弱于转赠股力度；其二，公司非流通股占比较高。借助转赠股的方式，公司股票流动性增强，大股东便可实现套现目的。另外，基于每股收益分析，大股东的收益水平也明显高于散户投资者。以具有“分红王”之称的神州泰岳为例，其2011年分红方案是每10股派3元股利，其对应大股东、一级市场投资者和二级市场投资者的每股股价（其中二级市场投资者股价以上市后三个月的平均收盘价为基准）分别为4.24元、58元和109元，因此其对应的股票收益率分别为7.08%、0.52%和0.28%，其中大股东的收益率约为一级市场投资者收益率的14倍，大股东侵占投资者利益的现象十分显著。

　　大股东侵占现象。除了不分红、少分红和现金分红的力度较弱之外，大股东侵占投资者利益的方式还表现为大股东借助侵占上市公司的利益进而间接损害二级市场投资者的利益。在2004年我国证券公司实行综合治理之前，大股东挪用上市公司资金等利益侵占现象十分显著，其中在2002年大股东挪用上市公司的资金总额高达967亿元，甚至高于当年上市公司的市场筹资额。

　　尽管近年来大股东直接挪用上市公司资金等行为有所减少，但大股东侵占上市公司利益进而间接损害投资者利益的现象仍然存在。在2011年的年报披露中，中金黄金、宝信软件和大连热电就都存在大股东侵占上市公司利益的行为。中金黄金2011年年报显示：中金黄金大股东占款1.3亿元，占上市公司总应收款的比例达到50%以上，3年内上市公司与集团公司的关联交易激增20倍。在信息服务行业中，有23家上市公司应收账款中存在大股东欠款情况，相关债务总额达4.3亿元。其中，宝信软件位列第一，其应收账款中大股东宝山钢铁股份有限公司欠款逾1.8亿元，占该上市公司应收账款额接近15%。

　　另外，据证券时报统计，2011年上市公司大股东欠款规模已超100亿元。大股东为“中饱私囊”而采取的欠款、挪用上市公司资金以及侵占上市公司资源的行为都直接损害了投资者的利益。

　　1.4并购重组：“炒壳”游戏欲去还留

　　如果说发行上市可以为证券市场增添新鲜血液，那么并购重组就是对存量上市公司的优化调整。由于我国证券市场历史上背负了许多非市场的功能，再加上相关制度建设的落后，因此我国上市公司的并购市场虽然已存在20年，并购交易额近年来也迅速扩张，但企业并购的目的仍未实现从“借壳上市”向产业整合的转变，并购的资源配置功能未能完全发挥。

　　1.4.1国内并购市场处于从量变到质变的关键转型期

　　自1993年算起，我国上市公司的并购市场已有20年历史。期间经历了早期对少数几家“三无公司”的概念性收购（例如“宝延之争”），到以“国退民进”为特点的国有股权转移热潮（例如民营资本集团复星系逐渐成形），再到以《上市公司收购管理办法》颁布为标志的上市公司收购调整期（例如中石油私有化），市场化要约随后在国内逐步付诸实践，直至近年来随着股权分置改革完成，上市公司出现了新一轮并购高潮。

　　虽然我国上市公司在并购数量上取得了较快增长，但其中真正带有行业整合色彩的并购并不多见。我国并购市场早期的主旋律一起是借壳，这是当时上市难的市场补偿机制，也是资本市场发展初期的必经之路。但随后二级市场对于并购题材的极度追捧，加速促使并购变调为投资者炒作的题材。因此，目前我国并购市场进入了从量变到质变的转型期，需要完成从物理并购（单纯保“壳”、买“壳”、借“壳”、炒“壳”）到化学并购（合理配置资源，提高行业集中度，产生具备竞争力的强大企业）的转变。

　　1.4.2炒“壳”的惯性思维，要打破并不容易

　　“习惯性并购重组”是我国上市公司的特有现象。这一方面源于并购重组方具有较强的利益动机：除了拥有比较稀缺的上市“壳”资源之外，更具吸引力的是标的公司股价会在二级市场上因重组题材而得到大幅提升。另一方面源于政府不愿意看到上市公司退出市场，往往通过承诺税收、土地划拨、特许经营等方面的政策优惠鼓励重组继续进行。

　　因此，多次并购重组不是出于进一步提升企业经营管理水平和核心竞争力的考虑，而是各方出于自身利益出发的习惯性动作。经过一段时间的积累，在我国这个市场化程度不高的证券市场上，染上“习惯性并购重组”病的上市公司比比皆是。通过对近20年来，我国上市公司股权交易的不完全统计发现，共有1399家上市公司进行过7800余次股权交易，其中154家是ST公司，这些ST公司平均产生的股权交易是5次左右。

　　“习惯性并购重组”实际是对证券市场优胜劣汰机制的破坏，而其背后的利益链条更是难以打破。

　　1.4.3炒“壳”游戏还引发了内幕交易潜规则

　　我国历史上的内幕交易大案多数与并购重组有关。例如，借助重组题材的亿安科技，从1999年10月25日至2000年2月17日共70个交易日间，该公司股价由26.01元不间断地上涨到126.31元，涨幅高达486%。流通股为3529万股的亿安科技，经过个别投资者的大肆炒作后，流通股高度集中，持股超过1000股的账户不足650户，甚至达不到社会公众千人千股的持续上市基本条件。而股份的高度集中也使庄家的操作很容易避免连续三个涨停板需向市场说明情况的要求。类似的案例还有中科创业、广发借壳、“刘芳”现象等，这些蓄意掏空上市公司、恶意操纵市场的行为，都是因为我国股市向来把概念与题材作为股价涨跌的首要因素。通过上市公司某种形式上的变化来刺激股价波动，至于并购重组后上市公司实际经营业绩是否得到提升却并不那么重要，投资者把并购重组的形式看得比并购重组的绩效更重。在重组信息披露不规范和投资者非理性投资的情况下，虚假重组行为在市场上大行其道，严重扰乱了市场秩序。

　　1.5信息披露：瞒天过海、表里不一、事后举手

　　上市公司连接证券市场的桥梁和纽带是其对外披露的信息，信息披露质量直接影响着信息使用者的决策以及证券市场能否正常、有效的运行。

　　随着我国资本市场不断发展与日趋成熟，投资者对上市公司信息披露所需求的水平与质量越来越高。但目前市场上，不少上市公司存在信息披露不完全、不及时、不真实的情况。根据深交所对其上市公司2010年度信息披露质量的考评结果显示，主板上市公司中有SST华新等13家公司考核结果不合格，占参加考核上市公司总数的2.69%，中小板公司中ST天润等3家公司考核结果不合格，占参加考核上市公司总数的0.56%。而且，近十年来，每年因上市公司故意隐瞒、避重就轻、滞后披露等原因而被深交所公开谴责或批评的事件约有50起左右。另外根据我们对近几年上市公司的相关统计，被出具过非标准审计意见的上市公司约占整体上市公司的3%左右，发生过司法诉讼案件的上市公司更是占整体上市公司的20%以上。

　　现行以行政监管驱动的信息披露制度中，规定与项目越来越多，报告的内容变得冗长，一些公司发布的信息洋洋洒洒数万字，年报少则五六十页，多则长达百余页。然而，报告模式是一种扁平式的体系，每一个公司的报告都是千篇一律，传达相同的观点而缺乏深度。有的信息被无意遗漏，有的信息被主动忽略，有的则以繁杂的信息来掩盖问题的实质。面对过量而缺少实质内容的信息，投资者索然无味，公司信息披露敷衍了事，过量的信息也增加了监管审查的难度。在这种制度背景下，证券市场很多的恶性问题并没有通过信息披露而被及时发现，问题得不到有效制止，导致公司在违规的道路上越走越远，甚至积累成系统性风险。

　　1.5.1瞒天过海，隐情不报

　　案例一：重庆啤酒“疫苗神话”。重庆啤酒于1997年10月30日上市，从1998年开始公司编织制药故事，同年斥资1435.2万元收购佳辰生物52%股权。当时佳辰生物声称，依托第三军医大学的科研平台，自上世纪90年代初就已经开始研发治疗乙肝的新药。此后直至2001年1月19日，重庆啤酒将其持有的佳辰生物股权陆续增至93.15%。由此，这家啤酒公司被视作乙肝疫苗概念股，被反复炒作，股价逐年飙升，自1998年至2011年13年间股价涨了16.9倍。而此间的2002年6月25日至到2011年末，关于佳辰生物的乙肝疫苗研制和临床试验进程，重庆啤酒发布过数十个公告。内容大同小异，均是表示其乙肝疫苗的Ⅱ期临床研究正常进行，不同的只是刷新受试者的数字，但从未公布过有关其临床试验效果的核心数据，不断引发市场猜想。直到2011年11月23日，重庆啤酒发布公告宣布将于27日召开揭盲会议，并于12月5日公布揭盲会议相关信息，结果是乙肝疫苗神话终告破灭。随后公司股价连续十个跌停，投资者措手不及，损失惨重。

　　案例二：三普药业隐瞒注资。三普药业股票价格在2007年3月1日至5日的三个交易日内涨幅偏离值超过20%，按规定需发布股票交易异常波动公告，披露影响股票交易价格的重大信息。但公司控股股东远东控股在3月5日回复三普药业的询证函中称没有应披露未披露的重大信息，有意隐瞒了远东控股拟对三普药业非公开发行股票方式注资的事实，造成了三普药业的股票价格在2007年3月7日至9日连续三个涨停后才披露上述非公开发行股票的事实。被深交所公开谴责后，4月25日公司召开董事会终止定向增发。

　　案例三：大康牧业“假股东”。距离大康牧业的上市日期2010年11月18日刚满半年，便因4大类20项问题被监管部门要求整改，其中最引人关注的原因在于公司的招股说明书对重大信息披露不全。公司募投的40万头生猪屠宰项目，曾发生异地重建、政府承诺补偿等事项，而招股书却未作为其他重要事项进行披露。在招股说明书中，大康牧业计划发行2600万股新股，募集约2.2亿元资金，用于投资建设年产30万头规模的生态养猪小区和年加工40万头生猪的屠宰加工项目，项目建设期为24—36个月。但上市前，大康牧业已经处于“贫血”状态，截至2010年6月30日，公司通过银行借贷和自有资金对40万头生猪屠宰加工项目投入9016万元，超出初始预计投资8110万元。更有公开资料表明，截至2006年，大康牧业仍是湖南怀化市农行不良贷款客户的第六名。更为蹊跷的是，随后曝光的公司股权代持和股权转让签名伪造问题，在媒体公开报道10多天后，大康牧业也未进行任何相关的澄清或说明的信息披露。

　　类似的案例还有很多，例如蓝田股份、银河科技、南京中北、ST吉轻工等等。这些上市公司利用商业机密不便公开等借口，对公司的财务债务进行模糊披露，故意隐瞒某些不利的事实，甚至连部分的重大事件都没有披露，人为导致投资者的信息缺失，进而侵害投资者的利益。

　　1.5.2避重就轻，表里不一

　　案例一：PT南洋从预盈到预亏。公司于2001年12月刊登扭亏为盈的提示性公告，而2002年4月24日又预亏，逾期刊登预亏公告，没有及时提示及释放退市风险，对市场造成严重负面影响。

　　案例二：ST鑫光业务预报违规。公司2002年三季报称年度盈利不确定，12月公告称将扭亏为盈，2003年1月3日称年度盈利仍有不确定性，1月8日再次公告称全年将亏损，同时提示暂停上市风险。

　　案例三：银广夏虚构巨额利润和重大交易合同。自1998年至2001年间通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和金融票据等手段，虚增利润77156.7万元。

　　案例四：丰乐种业虚假披露募资使用。公司自1997年4月上市以来，多次动用自有资金和挪用募集资金进行证券投资和委托理财，最高的一年年末余额达到1.8亿元，未及时发行信息披露义务。同时，还虚构募集资金投向5490万元，用于证券投资。

　　这类上市公司要么对公司存在的风险没有明确的披露或拖延披露；要么为了达到一定的利益目的而报喜不报忧，甚至故意夸大一些有利的方面。

　　1.5.3事后举手，延误披露

　　案例一：万家乐巨额担保。公司1996年6月前为原大股东提供担保75048万元，余额40820万元，26750万元涉及诉讼，公司未及时披露担保和诉讼事项，直至2001年大股东变更后才曝光。公司当年出现巨额亏损。

　　案例二：中科健多次担保。2001年中报审核发现，公司在12个月内累计为他人担保24笔，涉及金额63913万元，占公司净资产300%，公司未及时披露。2001年报审核发现，2001年下半年公司又为他人提供担保12笔，累计金额22920万元，公司仍未及时披露。

　　案例三：深天马委托理财受损。公司与2001年与大连证券签订《购买国债协议》，将募集资金1.5亿元委托大连证券购买国债，2002年3月签订延期协议，公司均未履行信息披露义务。2002年9月大连证券停业整顿，公司获知此重大事件后，也未能对公司因此可能遭受的重大损失及时进行公告。

　　上述案例表明，很多上市公司在发生调整股权结构、改变计划进行投资、变更投资项目、重大债务、收购、变动管理层人员等情况时，并没有预先或者及时向社会披露，事情完成后才披露，这就造成了投资者投资的不公平，提前知道内幕消息的可以有目的进行投资而获得巨额收益，而内幕外的投资者则可能受到巨大的经济损失。

　　事实上，提高及时性是我国上市公司信息披露亟待解决的首要任务。根据我们的研究发现，目前我国上市公司定期报告的实际披露时间都相对较晚，基本处于规定期限的倒计时阶段。例如，年报披露集中在3月底至4月，一季报披露集中在4月最末一周，中报披露集中在八月中下旬，三季报披露集中在10月最末一周。这与成熟市场存在着较大差距。

　　1.5.4信息不对称，投资者处于弱势

　　一方面，信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。投资者只能通过有限的信息提供来间接评价上市公司的市场价值，导致了证券价格与其内在价值的偏离。另一方面，信息在投资者之间的分布也不均匀，加上信息传播具有一定的时滞，因此那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者。更有一些利令智昏的投资者盲目相信“股吧”等非公开信息渠道，轻信小道消息而跟风操作，本想一夜暴富，但结果往往适得其反。

　　退市政策形同虚设

　　2001年4月23日水仙电器退市，成为中国股票市场上第一个被强制退市的股票，标志着中国股票市场退出机制的正式启示。不过，令人遗憾的是，与国外较成熟股票市场相比，中国股市退市机制运行至今，并没有发挥其应有的作用，大量劣质公司仍然留在市场中，“退而不出”现象严重。中国退市机制的失灵，极大影响了股票市场优化配置功能的发挥以及上市公司结构的优化，有利于中国股票市场投资吸引力的提升。

　　统计显示，自2001年初主板退市标准实施以来，A股退市公司总计仅有40余家，占目前A股挂牌家数（2300多家）的2%不到，这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度，没有真正起到优胜劣汰的作用。究其原因，主要在于目前的退市标准单一，易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”，这一退市标准所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易借助人为操纵的“报表重组”来规避，垃圾股“死不退市”也成为了市场潜规则。相反，暴炒垃圾股，以及炒壳重组游戏变得越来越猖獗，A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲。

　　长期以来，这些不良股票代表的公司占据着股票市场大量宝贵资源，使大量早已符合条件的优质公司难以顺利进入股票市场，出现了类似货币市场“劣币驱逐良币”现象，股票市场资源优化配置功能受到严重破坏。因此，如何解决股票市场退出机制失灵问题是中国证券市场一个迫切和现实的问题。

　　投资者——机构投资者话语权不高

　　成熟资本市场的发展经验启示我们：资本市场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍，尤其要有一批注重长期投资的机构投资者队伍。尽管近年来我国机构投资者得到了快速发展，机构投资者比重有所提高，但并没有培育出一批真正进行长期投资的机构投资者。我国机构投资者在整体上呈现出力量单薄、结构单一以及投资行为短视等主要问题。

　　2.3.1机构投资者力量薄弱

　　从整体规模来看，机构投资者的市值占比仍然偏低。尽管我国机构投资者在绝对量上快速增长，但相对于海内外资本市场的快速发展而言，我国机构投资者规模发展相对缓慢，这种相对缓慢性表现为与海外成熟资本市场相比，其机构投资者市值占比接近70%，而我国机构投资者市值占比仅为20%，低市值占比使其对应的市场影响力较低。

　　从相对增速来看，机构投资者的话语权在下降。自2006年以来，我国流通股市值年均增长46%，而机构投资者持股市值的年均增速仅28%，其中公募基金持股市值的年均增速仅为20%。相对于我国资本市场的快速发展，我国机构投资者发展相对缓慢，其相应的市场话语权也有所降低。

　　2.3.2机构投资者结构单一

　　在我国现有机构投资者中，尽管包括公募基金、证券公司、QFII、QDII、保险资金、社保基金、企业年金、以及私募基金等多类结构，但从机构投资者的内部结构分析，其中基金公司占据绝对主体，其持股占比超过65%，保险公司紧靠其后，占比超过20%，而社保基金、企业年金以及私募基金等占比明显偏低。与国外发达市场中，共同基金、对冲基金等机构投资者快速发展的态势相比，我国机构投资者结构单一，这不利于我国多种金融力量的共同发展。

　　2.3.3缺乏具备长期视野的机构投资者

　　我国真正从事长期投资的机构投资者过少。目前除社保基金和部分保险基金之外，可以被称作是长期投资者的机构是少之又少。原本应该从事长期投资的公募基金由于受到考核制度和社会环境的压力，投资行为越来越“短视”，其市场影响力也大大被削弱。从公募基金中派生出来的私募基金又具有相当的投机性，强化了市场中机构投资者行为的风险偏好性和短期性。由于真正的长期投资者的缺乏，这在某种程度上直接加剧了我国股市的波动。