陶冬：经济最坏时间可能已过 会有系列措施出台

    中国经济在今年第一季成长率为8.1％，如果按更科学的环比折年率（seasonally adjusted QoQ）计算，经济的增速仅有7.4％，为三年来最差。

　　经济成长明显放缓，毫不令笔者感到意外。去年钢铁厂、水泥厂、机械厂、化工厂会告诉你，订单情况比金融海啸那阵子还差。出口厂商会告诉你，海外需求下降、成本暴涨，企业在一批批关门。开发商会告诉你，房子卖不动、新供应仍在产生中，资金链快断了。

　　“内外交困”也许是形容目前经济形势比较贴切的词语，但是经济又没有坏到硬着陆的地步，政府的救市措施，只闻楼梯声不见人下来，市场一次又一次地失望。

　　不过笔者认为，经济短期已经见底，进入第二季在三个领域情况出现了改善。首先，银行的借贷意愿有明显改善，自从三月下旬以来，银行开始抢着借钱！这和去年下半年的情况形成鲜明对照。其次，部分地方融资平台得到新的贷款，一批停工的基础设施项目重新开工，机械需求回升。再者，来自欧美的出口订单有回暖迹象，贸易顺差重新稳定。以此来看， 今年第一季度可能是成长的谷底，经济在第二季应该略微转暖。

　　然而，经济见底未必代表着增长反弹。银行的借贷趋向积极，政府在银根管理上亦有放松，但是民间企业的投资兴趣并不大。除了地方政府外，贷款需求未见上升。不知不觉间，增长的主要制约因素已经由政策限制转移到需求限制，这是一、两招周期性政策所难以改变的。对于房地产开发商，银行的信贷依然谨慎。

　　消费的总势头不算差，不过增长速度难有进一步上升。第一季的零售成长略差过预期，可预见的将来也未必有大幅增长。对美欧出口虽有改善，但是那里的形势并不稳定，尤其是欧债危机随时可能死灰复燃。欧洲各国的财政收缩，对当地的成长与需求都是不利的。

　　笔者认定，如果没有大规模的、 实质性的政策性刺激，中国经济虽说出现了触底迹象，反弹却是无力的。不过站在北京的立场上看，经济又不算太差，货币增长也算合格。8.1％的经济成长其实是好的成长，3.6％的通缩也算好的通缩。如此情景下，中国人民银行在存款准备金率上会有下调，不过大规模放松银根却未必发生。财政政策的焦点是税制改革，合并企业税种、降低税率，这些无疑会降低企业的税负，但是推出时间仍未定，远水不解近渴。

　　农历新年以后，房地产成交量有所反弹，但是价格就在一手楼盘带动下下挫。以目前的成交量，笔者相信仍会有一批中小开发商出现资金链断裂，不过房价未必因此暴跌。对于能够在资本市场上发债售股的大开发商，笔者认为他们资金最紧张的时间已经过去。至于房地产政策，相信在新总理明年三月入主中南海之前，都会调控得“坚定不动摇”。其实 2009年释放出来的流动性，多数还没有被回收，热钱只是在政策的打压下选择场外观望。在政策宣示上只要略有不慎，投机资金便可能大举涌入。中国的房地产市场调整，估计需要若干年的时间。

　　通货膨胀已经进入了一个弱周期，估计今后九个月CPI均在四％以下，甚至跌破3％。但是这可能只是暂时性的现象，当基数效应消失之后，经济出现回稳之后，CPI估计年底开始看重上 4％。目前短暂的低通缩期，为政府的结构性改革提供了难得的窗口期，笔者预料北京会推出一系列生产要素价格改革。

　　中国人民银行宣布，扩大人民币汇率的浮动区间。此举被部分人士认为是政府对经济前景感到乐观的表现，不过笔者相信人民币汇率增加波幅，乃人民币国际化的一部分，属于结构性改革的铺垫工作，与一时的经济走势无关。从短期基本面看，人民币具备了一定的贬值条件---经济增长放缓、金融风险上升、贸易顺差缩小、出口企业大量倒闭、资本外流。 不过汇率是两个国家基本面的比较，中国的形势不好，美欧的情况更差。更重要的是，目前许多国家进入选举年，贸易摩擦的压力巨大。笔者估计今年人民币以最小可接受幅度对美元升值，升值规模大约在2-3％左右。

　　从周期角度看，中国经济的最坏时间可能已经过去。但是，弱的信贷周期、出口周期和房地产周期并末结束，GDP增长难有大的反弹，弱周期可能会维持数年。不过经济回落（又未到危机地步），往往是推进结构性改革的良机。笔者预料明年会有一系列改革措施出台。