杨国英：资本账户开放是“两率”改革的前提

    最新一期的《财经》(博客，微博)杂志封面刊发了对央行行长周小川的专访，在《利率汇率改革再推进》这篇文章中，周小川通过对话的形式，全面论述了其对我国利率改革、汇率改革的深度思考，并就外界争议颇多的货币政策工具选择、以及金融改革目的进行了系统阐述。

　　应该说，在技术层面的手段已再无良法可施之下，面对我国实体经济的持续下行、国际贸易形势的急速转变以及国际货币格局的相对分化，我国已到了对金融进行结构性改革的时候。而对于我国金融的结构性改革而言，利率改革和汇率改革显然是两大核心点。在这种大势倒逼之下，此番周小川接受《财经》杂志的专访，就利率改革和汇率改革详细表明态度，既可对当前国内外的不同纷争“以正视听”，又可对未来实质层面的改革“以明其道”。

　　确实，通过利率改革，不仅可以打破我国银行业的利差垄断格局，从而迫使其优化业务结构提升竞争力，而且由此还可以拓宽实体经济的直接融资空间，从而大幅降低实体经济的融资成本、并提高融资效率。

　　与利率改革相比，汇率改革的真正实施亦同等重要。因为，通过汇率改革，不仅可以改变我国当下巨额外汇储备无法有效对冲，从而持续形成外储贬值和风险积压的窘境，而且由此还可以让人民币全面进入市场定价的轨道，从而有力助推人民币国际化的既定战略。

　　但是，在缺乏资本账户开放的大前提下，我们会发现，无论是利率改革、还是汇率改革，不仅无法有效展开，而且极可能带来难以预料的负作用。比如，以利率改革为例，在当前资本账户实际受限之下，如果放开贷款利率下限、尤其是存款利率上限，必须会进一步加大境内外本已悬殊的利差水平，从而加剧外资通过经常账户伪装入境套利的现象，而由此又必然会进入外储持续增加、人民币持续被动发钞、通胀压力持续加大的负循环格局。再以汇率改革为例，首先如果没有资本账户的开放，汇率改革本身即不充分，更难以在此基础上形成真正的均衡汇率，其次在缺乏资本账户开放之下，人民币债券不仅系统风险很大、而且流动性严重缺失，由此人民币冲击国际结算货币和储备货币的梦想必难实现。

　　当然，强调资本账户开放是利率改革和汇率改革的前提条件，并非是说资本账户开放本身没有风险。因为，资本账户开放犹如打开了防洪之闸门，在内外水位悬殊、或堤坝不牢之下，不仅会带来短期难以扼制的滔天巨浪，更可能彻底冲垮堤坝淹没农田。这里所言“水位悬殊”意指境内外利率、汇率水平的偏离过大，“堤坝不牢”则意指我国实体经济的不稳定或明显下行。之于此，他国的失败案例理应值得我们警觉，比如上世纪90年代末的亚洲金融危机，东南亚各国在境内外利差悬殊、自身汇率政策尚未灵活、以及实体经济发展不增定之下，其过早仓促放开资本账户，从而引发并放大了亚洲金融危机。

　　但是，我们不能因为资本账户开放可能遭遇的巨大风险，而将其搁置一旁，先行推动利率改革和汇率改革。因为，不管此举的风险大小，其技术层面的操作路径，已经证明其不可行或反逻辑。

　　之于我国当下而言，如先行放开资本账户开放，以便为利率改革和汇率改革为主的金融结构性改革扫除障碍，必须遵循有限控制、有序推进的原则从而相对控制风险。就资本账户开放的实施路径而言，前期应相对控制资本流入量，避免短期内资本过多流入加大我国巨额外储压力，与此同时，还应相对加大资本流出量，放开境内资本的境外直投(甚至金融直投)，从而对我国当下巨额外储形成有效对冲。而如果因资本账户的开放，短期内带来难以控制的负面作用，则应对其迅速关闭、以免带来系统金融风险。

　　当然，强调资本账户开放是利率改革和汇率改革的先决前提，并非说明当下已完全具备资本账户开放的条件，亦并非说明必须等资本账户完全开放之后，利率改革和汇率改革才可以启动。

　　而是说明，如果我国金融结构性改革已势在必行、资本账户开放亦须先行的话，必须反复斟酌选择最佳时间窗口，而不能勉为其难地应急推行。同时，必须注意的是，资本账户开放仅能“快半步”，利率改革和汇率改革切勿与其过于脱节，因为些微脱节所形成的暴利真空，极可能引发“热钱”汹涌而至，从而导致整体金融结构性改革的前功尽弃。

　　作者系财经评论员