叶檀：新三板才是真正的创业板

    证监会主席郭树清先生4月17日在湖北省资本市场建设工作会议上发表讲话，新三板市场有关方案尚未正式报批，但各项准备工作正在紧锣密鼓进行。虽然新三板主要服务高科技企业，但未来还要扩容到其他行业领域，股东人数将来也可突破200人。

    笔者曾把创业板当作解决中小高科技企业融资难、孵化中国高科技企业的沃土，没想到事与愿违，创业板更像是贵族们的后花园，以想象中的高科技在游资接力赛中自娱自乐，犯了天真幼稚的错误。

    作为乐观主义者，我们把眼光投向新三板，希望新三板成为真正的创业板，而创业板能够借由新三板浴火重生。新三板成功需具备三大前提：拒绝行政审批；严厉监管举措；让有实力的机构参与做市商，让更多的机构进入新三板市场。

    低门槛的新三板是高科技企业的沃土。各地高科技园区预备上新三板的储备企业有万家以上。仅中关村一地，就拥有高新技术企业2万家，剔除已经上市的200家，挂牌率不到1%，目前新三板总市值约100亿元，已有106家企业在新三板市场挂牌和通过备案。另据招商证券研报，2010年中关村企业总收入1.59万亿元，约占全国高新区的七分之一，假设挂牌率提升至5%，预计全国的国家级科技园都纳入进来后，OTC市场的总市值可达7000亿元，理论满值(挂牌率100%)应为14万亿元。

    如果新三板与创业板一样进入严厉的审批程序，成为关系与人情的攻坚战，PE腐败等难以禁止，则新三板将落入创业板的窠臼，未曾成长已老年病缠身。新三板目前的备案制非常严格，有向“小发审”蜕变之虞，未来有必要充分发挥行业自律组织的作用，对造假者进行终身督导，纳入污点名单，在转板为创业板或者中小板上市公司时扣减相应得分。新三板流通性差，交易量小，被认为先天不足。反过来想，这恰恰是新三板的好处，激励机制使新三板定价偏于保守，比创业板的定价准确得多。

    新三板定价受到双重约束，新三板没有散户接盘，场外市场的机构投资者定价偏向保守，机构之间彼此熟悉，谁也不好意思对同道下狠手，也不可能下狠手；并且，在新三板挂牌的企业，股东人数不得超过200人，大股东为防止股权分散，不愿意也不可能大规模增资扩股。

    一组数据可以印证场内市场与场外市场的区别。据证监会透露，从中关村公司股份转让试点情况看，2011年1月1日至今，成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4%，而同期场内市场换手率超过230%，投资主体多数是中小投资者。新三板没有向中小投资者的风险转嫁渠道，显示了机构投资者的老成持重，机构投资者与大股东给企业的保守估值显露无遗。以“新三板”转上创业板的第一只股票“世纪瑞尔”为例，该公司在2009年“新三板”挂牌期间交易价格在7元左右，而登陆创业板时其发行价格达到每股32.99元，上市首日收盘价格接近60元，其收益率接近10倍，投资时间不过两年左右。另一家成功转板的佳讯飞鸿，在新三板唯一的交易是2008年6月17日一笔3万股的单子，从1元/股增至9.8元/股成交。而上市之时，价格一飞冲天，每股价格高达22元，发行市盈率53.66倍，发行后每股收益0.41元。上市之后，业绩大变脸。

    郭树清主席17日表示，新股发行价格过高，是我们一直存在且20年没有解决的问题，前年(2010年)新股发行平均市盈率是58倍，去年仍达47倍，今年前3个月是30倍，4月份以来是20倍，希望能够保持。

    新三板与行业平均市盈率两项指标，可抑制让人头痛不已的“三高”发行，建立正确的激励机制比停止新股发行好得太多，是天堂与地狱之间的区别。引入做市商机制，增加转板机会，可让新三板的定价更加准确；引进个人投资者是个转嫁风险的坏主意；引进更多的机构投资者，通过做市商制度活跃交易，则可让新三板恢复生机。优秀的做市商机构有定价能力，对新三板上市公司有较深的了解，可成为市场定价主导者。

    新三板给了中国投资领域真正的“天使”们一条生路，他们既可通过新三板退出，也可以在新三板发现好公司。各路机构与天使投资、种子基金进入新三板，就有了筛选高科技企业最有动力的引擎，因为他们可以从新三板的转板过程中获得二度溢价。

    目前全国100多家券商中，有61家具有代办转让资格，全国4300个营业部可以从事中关村公司的股份交易，占营业部总量的89%。缺乏筛选优质企业的动力，机构多而无益；通过审批机制让中小投资者接盘，会让众多新三板机构成为嗜血鲨鱼；而建立筛选机制与宽松的转板机制，外加严厉的惩处机制，可让投资者恢复天使真身。

    新三板改革，区域股权市场转让制度改革，都是为了对接证券与中小企业、高科技企业，为中国的中小企业、高科技企业，拼出一条生路。