刘煜辉：新一轮内生增长不应依赖货币放松

    上周公布的汇丰中国制造业PMI数据欠佳，成为中国经济放缓的最新证据。中国今年已主动调降经济增速，对经济放缓的容忍度明显提升。市场一直在揣测，政府能容忍的经济下行底线到底在哪里？政策的钟摆会否再次向增长倾斜？过去一年，中国宏观政策的取向其实在悄然发生改变。经济中产生的内生收敛越来越变得可信。

　　经济出现内生收敛

　　我们看到大口径概念的财政活动的收敛（政府有相当部分的经济活动是以表外实体公司形式进行的），这将直接决定货币乘数中枢水平的下移。因为2003年后中国的货币供给具有明显的“内生性”，投资活动扩张构成中国货币创生的主体。其中的逻辑是，政府几乎掌控所有支持经济增长的要素（土地、税收、环保、矿权、准入），影响微观投资回报率，从而引致投资和信贷的规模扩张。近些年很多地方利用财政补贴和土地引致私人部门企业建产能，此时企业的目标就异化为营收最大化。这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

　　政府杠杆的快速上升并出现恶化使得这一过程变得不可持续。制造业投资增速实际上在今年1-2月份已经出现显著下落。如此，货币乘数中枢下移将是必然趋势。

　　虽然从今年1-2月份数据分析，投资的完成额数据似乎比预期的要强，但这可能得益于保障房开工使得房地产投资增速反弹至28%的高水平。不过数据与微观层面的信息有些背离，房地产销售极为疲软，建设活动十分缓慢，对建材和工程机械的需求疲弱，信贷增速缓慢，社会融资总量显著回落。这些情况预示着，实际投资增长还会延续放缓的态势。

　　在建净投资规模（在建净规模＝在建总规模－未投产项目累计完成投资）比投资完成额更能说明问题，因为投资完成额是一个过去完成时，数据出来时意味着这部分需求已经没有了，而在建净投资规模较好地反映了投资增长的惯性，也就是报告期末所有在建项目建成投产还需要的投资总量。该指标的实际值从2010年21.6%回落至2011年底的14.2%。若以不变价格计算，笔者以2011年末的在建净投资规模推算，今年名义投资增速为18.3%。若今年投资价格回落显著，那么今年投资增速还要低于这个数。

　　从今年前两个月的情况来看，人民币贷款只增加7381亿元和7107亿元，目前的信息反映3月份信贷可能也只有8000亿元。如果中国信贷投放仍沿用过去的按季度3:3:2:2的节奏，那么今年信贷总量也就维持去年的规模，大致在7.5万亿元左右。但随着银行表外活动的清理，社会融资总规模可能继续呈现明显萎缩的格局，2011年前两个月分别增加了9754亿元和10380亿元，据推测，一季度社会融资总规模将为3.2万亿元，而去年同期为4.3万亿元。

　　目前信贷市场不旺有来自供给的约束，如多数银行面临贷存比75%红线限制，这是最近三年信贷过度扩张的恶果，2011年底中国银行体系的信贷总盘子是55万亿元，而其中25万亿元是2009-2011年投放的，这种扩张注定不可持续。而中国银行业的货币机制是贷款创造存款，随着贷款减速，存款减速更快。

　　但在笔者看来，信贷的不旺更多可能来自于需求层面，也就是经济产生了内生收敛效应。目前银行都反映大项目需求萎靡，但从发改委对于新建项目的审慎态度，以及银监会对于政府性项目的新的约束文件（日前下发的《银监会关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》，要求各银行原则上不得新增融资平台贷款文件要求，今年银监会对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升），平台贷虽有展期的政策，但具体执行的细则比预期要严厉得多，就不难理解大项目融资需求为何大幅下降。今年1-2月份，中长期贷款占比只有23%，过去几年该比例都在40%-50%。这预示着投资依然将延续减速态势。

　　由于中国经济过去十年的房地产化，地产的衰退所形成的系统性风险将不可避免地殃及中小企业部门，因为小企业的结构并不独立。换句话说，中国的转型很难无缝对接，新兴产业和新商业模式的出现需要产业结构的衍生和升级，这需要时间。所以抑制房地产和政府的信用需求，小企业需求可能也是下行的。票据融资市场上票据贴现利率已经从去年3季度13%的高位下降至近期5%的水平，表明当下信贷市场的低迷不仅仅是因为供给层面受到约束，需求可能下降更快。

　　保持政策稳定性和延续性

　　如果信贷供不应求，那么通过政策放松大致有一定道理，但如果实体经济内生收敛而至信贷需求不足，要求中央银行放松货币政策何用之有？

　　笔者综合计算了一下：若今年外汇占款增量回落至1.5万亿元以下，基础货币增长压力将会很大，因为今年央票到期量只有7600亿元，而去年是1.7万亿元，去年的外汇占款增量是2.77万亿元。所以从目前基础货币增加的外汇占款增量、央行到期和财政存款释放等三个渠道分析，要保持今年基础货币15%的增速，财政存款释放的压力会变得巨大。严格来讲，过去十年中，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到过真正的压力，直到去年四季度由于外汇占款出现了净减少，财政存款最后突击释放了1.6万亿元，但依然没能撑住基础货币增速从去年3季度32.8%的高位急速回落至年末的23.2%。

　　故此总体判断，今年基础货币的增速要守住15%，是困难的。而货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张（从实证上看，货币乘数与广义货币与高能货币差额部分增速具有高度同步性），故此如果没有信贷投放显著提速，货币乘数中枢下台阶是必然的。综合起来看，今年货币增速要实现14%，难度很大。

　　当然这是好事，未来5年中国货币增速中枢显著下落到名义经济增长之下是大概率事件，中国货币化比例已经到1.9倍的高度，应该进入尾声。由此而及的推论包括以下：人民币大类资产繁荣期拐点的到来；经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至产生贬值预期。

　　中国过去十年通过高速资本密集化路径提升资本与劳动力的比率，以维系对劳动生产率提高的贡献。但上世纪90年代市场化改革所累积的“全要素生产率”的贡献已然消耗殆尽，于是资本回报率面临快速下滑，这时候再提升资本劳动比，不仅无法再提振劳动生产率，相反随着杠杆的上升将引致经济硬着陆的风险。

　　中国需要坚定地保持过去一年的宏观政策的稳定性和延续性，以实现平衡的减速，远离不平衡的增长，以对既有资源配置结构进行根本性调整，消除影响居民消费、产业层次提升的体制、政策壁垒，建立起市场创新机制，才能实现新一轮的全要素生产率提高的内生经济增长。

    作者：中国社科院金融重点实验室 刘煜辉